百润股份(002568)：预调酒稳健增长 威士忌蓄势待发

事件：公司发布2026H1 报告，公司2026H1 实现营业总收入16.58 亿元（同比+11.34%），实现归母净利润4.79 亿元（+23.08%），实现扣非归母净利润4.53 亿元（+27.29%）；其中26Q2 公司实现营业总收入8.58 亿元（+14.08%），实现归母净利润2.62 亿元（+26.35%），实现扣非归母净利润2.45 亿元（+37.13%）。

酒类产品双位数增长，高单价产品带动箱价提升。分产品来看，2026 年上半年公司酒类收入14.30 亿元，同比+10.23%，销售占比达到87.99%，酒类产品毛利率70.54%，同比+0.06pcts。其中上半年公司酒类产品实现销量1620.76 万箱，同比+7.82%，单箱收入同比提升2.24%，我们预计主要系强爽及微醺等高单价产品占比提升所致。

线下渠道稳健，华东华南表现亮眼。分渠道来看，2026H1 线下渠道收入14.40 亿元，同比+9.81%，毛利率70.76%，仍为绝对主力；数字零售收入1.85 亿元，同比+19.66%，毛利率70.04%，我们预计主要系电商、即时零售及直播等新渠道的贡献提升所致。

分区域来看，2026H1 华北2.35 亿元，同比+1.79%；华东6.14 亿元，同比+14.95%；华南5.61 亿元，同比+16.39%；华西2.15 亿元，同比-1.77%；其他3239 万元，同比+42.86%。华东、华南增速领跑，区域结构更趋均衡，华西短期承压。

毛利率提升，费用率平稳。利润率的角度来看，2026H1 整体毛利率70.66%，同比+0.33pcts；净利率28.89%，同比+2.7pcts；26Q2 毛利率70.98%，同比-0.02pcts，净利率30.59%，同比+2.96pcts。我们认为盈利能力改善主要来自产品结构优化与规模效应。费用方面来看，2026H1 公司销售费用3.56 亿元，同比+18.19%；管理费用1.12 亿元，同比-2.54%；研发费用0.45 亿元，同比+3.54%；财务费用0.11 亿元，同比-3.87%；整体期间费用率31.60%，同比-0.03pcts，保持平稳。我们预计销售费用增长为主动加大的品牌与市场投入，为中长期份额提升奠基。

威士忌业务：第二增长曲线加速。目前崃州蒸馏厂累计灌桶已超60 万桶，桶陈储备持续增厚，为后续威士忌成品放量奠定基酒与风味基础；产品矩阵覆盖调和/单一麦芽及风味威士忌，定位中高端。大众化白烈酒与定增扩产，公司2026 年7 月推出大众白烈酒，向下完善价格带、拓宽消费场景；同步推进定增募资13.05 亿元，其中11.4亿元投向麦芽威士忌桶陈扩能项目，扩产落地将进一步巩固威士忌业务的长期竞争力。

盈利预测：公司作为预调酒行业龙头，在持续完善“358”产品矩阵基础下，通过新品开发、包装升级等方式，持续巩固预调酒行业地位，同时品类推进带来一定量增，预调酒收入有望实现稳步增长；随着国内威士忌品类的渗透率逐渐提升，公司威士忌产储能具备先发优势，后续有望带来第二增长空间。我们预计公司在2026-2028 年实现营业收入33.35/37.00/40.73 亿元，同比+13%/+11%/+10%，实现归母净利润7.41/8.53/9.61 亿元，同比+16%/+15%/+13%，EPS 分别为0.71/0.81/0.92 元，对应PE 分别为28/24/21 倍，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全风险、原材料涨价，成本上升的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产业链调研样本偏差的风险、第三方数据失真的风险。