天马科技(603668)2026 年半年度业绩预告点评报告：鳗鱼周期底部蓄力 饲料食品稳健成长

事件：公司发布2026 年半年度业绩预告，预计2026H1 实现归母净利润1050 万元-1550 万元，同比减少74.26%-82.56%；实现扣非归母净利润680 万元-1180 万元，同比减少 79.67%-88.28%。公司整体经营及盈利阶段承压，主要系鳗鱼价格受宏观经济波动、行业周期性调整及2025 年日本鳗苗丰产等阶段性因素影响持续低位运行，但公司通过饲料主业提质增效及养殖、食品双轨布局多点发力，经营韧性持续显现。

    　　特水饲料量质齐升，畜禽饲料压舱石稳固

2026 年Q1 公司特种水产饲料业务实现销售收入3.27 亿元，同比增长84.67%；实现特种水产饲料销量2.81 万吨，同比增长104.32%，主要得益于市场渠道的持续创新开拓及产品、业务结构的同步优化调整，以及公司通过搭建供应链金融平台，为经销商与养殖户提供配套金融服务，助力特水饲料板块巩固市场黏性。

2026 年Q1 公司畜禽饲料业务实现营业收入8.58 亿元，同比增长5.54%；实现畜禽饲料销量27.83 万吨，同比下降5.41%。畜禽饲料凭借其规模优势，保持稳健经营态势，与特水饲料形成互补，有效平滑了鳗鱼周期带来的业绩波动，为整体收入规模提供“压舱石”式支撑。

    　　活鳗价格自低位企稳回升，出口订单加速修复

鳗鱼价格自2025 年四季度起步入低谷，现阶段受鳗苗供给收缩、市场大规格鳗鱼存塘不足支撑，鱼价企稳回升；叠加日本鳗鱼节催化，下半年价格有望向好。

公司凭借行业领先的规模化优势与产业链布局，有望充分把握本轮周期修复红利：产能端，2025 年公司鳗鱼出池量1.87 万吨，创下历史新高，出塘品种以美洲鳗为主；2026 年H1 出池量7638.07 吨，伴随2025 年投放的日本鳗苗逐步成熟，后续日本鳗上市规模将持续提升。依托现有存塘规模，公司预计2026 年鳗鱼出鱼2.5 万吨以上，力争达到3 万吨。苗种端，行业处于周期底部，日本鳗苗价格低位，公司采取以投放日本鳗苗为主的策略，择机持续投苗，充分释放养殖基地产能，保障后续出鱼供给。海外布局方面，公司建成四大活鳗出口中转场，分别对接日本、韩国、东南亚市场，多个养殖基地具备活鳗出口资质。公司计划依托中转场网络，持续开拓海外渠道，扩大活鳗出口规模。

    　　食品端烤鳗订单稳增，全球化双轨布局持续深化

公司食品板块正加速推进国内国外双轨布局，烤鳗加工订单保持稳定增长，带动营收稳健提升。2026 年Q1 公司食品业务实现营业收入1.76 亿元，烤鳗销量达1953.47 吨，同比增长0.85%，得益于养殖基地为食品加工提供稳定原料保障，产业链协同效应持续释放。国内渠道方面，烤鳗产品已进入沃尔玛、胖东来、大润发等商超，并与蜀海供应链及线上平台形成联动；海外市场方面，公司在日本打造自有新品牌"犒赏鳗鱼"持续热销，出口订单稳步增长，为整体经营韧性提供额外支撑。随着出口与内销市场双向扩容，公司养殖、食品双轨布局价值将持续释放。

    　　盈利预测与估值

公司短期承压源于鳗鱼行业周期低谷，特水饲料高增构筑业绩缓冲，随着鳗苗供给收缩活鳗价格有望企稳上行，叠加养殖产能释放、烤鳗食品海内外渠道拓展，公司将充分受益鳗鱼周期修复与全产业链价值兑现。我们预计2026-2028 年公司实现营业收入66.98/72.98/80.68 亿元。同比分别+12%/+9%/+11%；实现归母净利润0.36/0.53/0.68 亿元，同比分别扭亏转盈/+48%/+28%，对应PE 分别为146/99/77 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

鳗鱼价格持续下行风险、原料成本持续攀升风险、饲料业务竞争加剧、行业周期复苏不及预期，股东减持风险。