九洲药业(603456)：Q2环比改善明显 新兴业务加速推进

　　核心观点

26H1公司营收及利润受核心客户大单品专利到期影响短期承压，二季度环比已呈现明显改善趋势，营收环比+14%，归母净利环比+25%。公司上半年CDMO 新增项目数与后期管线继续扩充，多肽订单和海外客户拓展较快。小分子CDMO 新增项目以临床中后期为主；TIDES 新兴业务持续高增，产能建设加速落地，未来有望打造第二增长曲线。原料药板块产品价格逐步触底企稳。

展望未来，随着核心大品种基本盘稳固、新兴业务加速放量、国内外新客户的持续拓展，公司经营有望逐步走出低谷，进入向上发展通道。

    　　事件

    　　公司发布 2026 年半年度业绩

2026 年上半年实现营收 25.75 亿元，同比下降 10.30%；实现归母净利润 3.87 亿元，同比下降 26.33%；实现扣非归母净利润 3.86 亿元，同比下降 26.56%。2026 年第二季度，公司实现营业收入 13.74 亿元，环比增长 14.49%；实现归母净利润 2.15亿元，环比增长 25.12%；实现扣非净利润 2.17 亿元，环比增长28.52%。

    　　营收业绩符合预期，26Q2 环比改善

2026 年上半年，公司实现营收25.75 亿元，同比下降10.30%，实现归母净利润3.87 亿元，同比下降26.33%。

业绩下滑主要系受大客户大单品海外专利到期等因素影响，全年预计Q1 影响最为显著。从单季度来看，26Q2营收及净利润已呈现恢复态势，Q2 营收环比增长14.49%，归母净利润环比增长25.12%。公司二季度核心客户合作深化，新客户、新项目持续引入，CDMO 业务上半年新增项目数91 个，同比增长近25%，项目储备日益丰富

小分子CDMO 管线持续丰富，TIDES 新兴业务加速放量截至26H1，小分子CDMO 已上市项目44 个，III 期临床项目99 个，II 期及I 期临床项目1224 个；上半年新增早期临床阶段项目66 个，III 期临床及上市前阶段项目5 个，商业化项目5 个。国内与海外客户持续拓展顺利，存量核心大单品诺欣妥在集采温和降价背景下保留了公立医院准入，后续有望通过高血压等适应症拓展实现以价换量，为中长期业绩提供稳定基本盘。产能方面，九洲药业(台州)新工厂完成了新建车间的设备安装工作，顺利推进多个产品的工艺验证、临床批及注册批生产，预计全年新增445m2 产能，明后年仍将新增340m2的产能。浙江瑞博工厂产能常年保持在70-80%较高水平，药物科技工厂和岩头工厂均有新建车间的规划。

TIDES 业务作为公司未来成长的第二曲线，发展迅速。上半年公司多肽项目在手订单金额同比增长30%以上，固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能有望达到吨级。业务定位服务全球，已承接多个国际大药企及知名Biotech 的临床后期项目。公司正加快推进多肽产能建设，后续3500 升商业化产线投产后将进一步打破产能瓶颈。

制剂CDMO 与原料药业务稳步推进，毛利率逐步修复制剂CDMO 方面，上半年新签项目26 个（其中商业化项目5 个），累计承接十余个商业化项目，常规口服固体制剂及特色工艺平台建设稳步推进，部分产品已实现海外供应。特色原料药板块方面，随着行业去库存与产能优化，抗感染等核心产品价格触底企稳，非甾体抗炎等优势领域供需逐渐回归平衡，有望带动业务实现恢复性增长，公司将通过核心品种的结构升级提升盈利能力。

财务分析：26H1 费用率受营收影响阶段性上升，盈利能力环比向好公司26H1 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.34%、7.78%、5.03%，由于当期营收受客户大单品专利到期影响同比有所下滑，各项期间费用率相较去年同期均有一定程度的上升，期间费用绝对值总体基本持平。26H1 公司整体毛利率为36.89%，同比略有下降，但26Q2 毛利率37.35%，相较Q1 环比展现回暖趋势。

随着二季度毛利率的逐步改善，叠加未来产能利用率的提升和高附加值订单占比增加，板块整体盈利能力有望持续回暖。26H1 经营性现金流为5.53 亿元，同比下降34.52%，主要系收到的货款减少所致。

    　　投资建议：

公司作为国内领先的CDMO 企业，存量核心大品种市场具备扩容潜力，需求明确且持续，为中长期业绩增长提供了有力支撑；同时，多肽、小核酸及原料药制剂一体化等新兴业务加速落地，已逐步迈入商业化兑现周期，有望为公司打造强劲的第二增长曲线。我们看好公司未来在多极增长格局下的长远可持续发展。预计2026-2028 年公司的营业收入分别为50.60、52.61 以及56.79 亿元，同比增长-8.1%、4.0%以及8.0%。归母净利润分别为8.10、9.36 以及10.91 亿元，同比增长11.0%、15.6%以及16.5%。对应PE 分别为18、15 以及13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风险；订单不及预期风险：公司服务主要服务于专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订单；市场竞争加剧风险：国内CDMO 产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施上市许可人制度（MAH）、　　仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企业经营造成影响的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险；海外并购整合风险：公司推进海外原料药商业化生产基地并购，存在并购整合不及预期的风险。