京新药业(002020)深度报告：传统业务筑底企稳 创新管线接力开启成长新周期

存量业务陆续企稳，前期研发布局兑现有望开启新一轮业绩向上周期。公司由原料药业务起步，目前已形成成品药+原料药+医疗器械的产业链协同布局，核心深耕精神神经与心脑血管两大业务领域。立足当前来看，公司成品药存量集采影响基本出清、原料药价格处于周期底部震荡、器械端国内反腐常态化+海外合作深化推动恢复性增长；同时增量端，公司首仿/改良型新药（卡利哌嗪、考来维仑、康复新肠溶胶囊）进入上市/NDA/三期阶段，创新药“地达西尼快速放量+Lp(a)小分子二期在研”格局形成。在存量品种外部扰动风险陆续落地出清，公司报表端业绩有望在特色品种基数渐成背景下开启上升周期，业绩企稳回升之际关注仿转创过程中陆续落地的创新产品进展催化。

行业端Lp(a)靶点成药性进入集中验证窗口期，公司自持口服小分子管线稀缺性凸显，有望迎来估值与BD 双重映射催化。Lp(a)为基因遗传决定、终身指标稳定的独立ASCVD 致病危险因素，目前主流降脂药物对Lp(a)无显著抑制效果，临床特异性治疗手段长期缺失，Lp(a)靶向新药赛道正进入加速落地的关键时期。从技术路线对比来看，小核酸（ASO/siRNA）药物降幅优势突出（Olpasiran 临床225mg 组，12 周降幅97.5%）；口服小分子疗效略逊于小核酸（Muvalaplin 临床240mg 组，12 周降幅85.7%），但其凭借口服及经济成本优势，更适配于慢病长期管理及基层医疗的终端渗透。Lp(a)小分子赛道价值已由国内头部药企BD 交易充分验证（恒瑞HRS?5346 授权默沙东，2 亿美元首付+17.7 亿美元里程碑、石药YS2302018 授权阿斯利康，1.0 亿美元首付+19.2 亿美元里程碑），公司JX2201 为国内少数进入二期临床、且保留自主权益的进度领先Lp(a)小分子抑制剂，管线卡位优势显著。后续随着Pelacarsen、Olpasiran管线全球三期临床数据验证，公司在研品种JX2201 有望同步受益于赛道估值中枢提升催化。

地达西尼胶囊机制具备差异化，渠道/医保先发优势赋能迈入商业化放量期。国内失眠病症具备基数庞大、需求未被满足的市场特征，既往用药以苯二氮卓/非苯二氮卓代表的唑吡坦、艾司唑仑、右佐匹克隆等为主，存在成瘾性/耐受、次日残留、联合用药相互作用等痛点，难以充分打开市场空间。地达西尼（京诺宁）为GABAA 受体部分激动剂，可选择性作用α1 亚基并避免过度抑制，在“快速入睡+维 持睡眠”与“次日日间功能”间取得更好平衡；其FMO 代谢显著降低药物相互作用风险，联合用药安全性突出。地达西尼胶囊于24 年3 月上市、同年纳入国家医保后，院内渠道先发优势显现（25 年总计入院数量超3000 家，同年达成销售额2.0 亿元），我们预期地达西尼胶囊远期市场销售峰值~15.0 亿元。

三大业务板块边际持续改善，存量稳健打底、增量品种接续发力。成品药板块前期集采带来的降价、放量波动风险已基本落地，公司盐酸卡立哌嗪胶囊（首仿，26M7 获批）、盐酸考来维仑片（首仿，NDA 阶段）及康复新肠溶胶囊（改良型新药，Ⅲ期阶段）等多款特色品种有望陆续迈入收获期，有望成为制剂板块核心增长驱动力。原料药板块周期底部特征明确，核心产品价格已回落至21 年以来的历史低位区间，行业供需格局逐步修复，后续价格与盈利反弹弹性充足。医疗器械业务历史上具备稳健的业绩表现，公司聚焦高端医学影像显示领域，核心客户覆盖迈瑞、联影、GE 等国内外头部医疗设备厂商，在国内基层诊疗升级及海外市场拓展红利加持下，有望持续为公司提供稳定现金流支撑。

存量业务风险出清、新品接力落地，估值有望随创新品种催化迎来向上修复。我们预期26-28年分别实现营业收入42.2、45.6 和48.7 亿元，同比增幅依次为3.8%、8.0%和6.8%；实现归母净利润8.0 亿元、9.1 亿元、10.1 亿元，对应26?28 年PE 倍数分别为15.0 倍、13.3 倍、11.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：创新药研发进展不及预期，成品药集采降价风险，并购资产业绩不及预期风险、海外业务与原料药周期波动风险、行业竞争加剧风险、研报使用信息更新不及时风险。