贵州茅台(600519)：市场化改革下26H1经营稳健

　　公司公告2026 年半年报，26H1 总营收/归母净利922.8/445.2 亿，同比+1.3%/-2.0%；26Q2 总营收/归母净利375.8/172.7 亿，同比-5.2%/-6.9%。

产品端，26H1 茅台酒/系列酒收入同比+2.82%/-6.02%；渠道端，直销/批发收入同比+29.9%/-21.6%，直销占比同比+12.5pct 至57.3%，i 茅台继续承接长尾消费需求。2026 年以来公司全面推进市场化营销改革，通过产品结构调整、渠道重构及动态定价主动适配真实需求，飞天茅台批价和渠道库存总体保持健康。展望下半年，7 月飞天茅台年内第二次提价有望增厚业绩并稳定市场预期，我们看好公司领先的品牌力、日趋精细化的量价策略和治理能力，维持“买入”评级。

26H1 主品牌表现稳健，i 茅台延续高增，直销占比大幅提升26H1 茅台酒/系列酒营收777.2/129.3 亿（同比+2.8%/-6.0%），26Q2 营收317.2/50.5 亿（同比-1%/-25%）。主品牌方面，公司延续市场化改革，飞天茅台通过更贴近真实需求的价格和投放节奏实现较好动销，i 茅台增量显著。与此同时，公司精准把握精品、生肖等非标产品投放节奏，加快渠道出清、降低综合持货成本并修复渠道信心，但预计对吨价表现形成一定压力。

系列酒方面，二季度是传统淡季需求偏弱，叠加系列酒同样正在进行市场化转型，导致二季度出现下滑。分渠道看，26H1 直销/批发营收同比分别+29.9%/-21.6%，26Q2 营收同比分别+34%/-35%，其中i 茅台26H1 实现不含税收入402.64 亿（同比+274%），单二季度同比增长283%；因此Q2直销收入占比同比大幅提升至57%。此外，公司目前正全力推动国际化业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”的市场化转型，加强海外窜货回流问题的监管，导致海外市场上半年承压，26H1 国内/海外营收896.2/10.4 亿元（同比+3.7%/-64.2%）。

26H1 毛利率受结构影响同比-1.7pct，经营净现金流高增26H1 毛利率同比-1.7pct 至89.7%（Q2 同比-1.1pct 至89.5%），预计系产品结构变化吨价承压所致；26H1 销售费用率同比-0.1pct 至3.5%（Q2 同比-0.2pct 至4.3%）；26H1 管理费用率同比-0.1pct 至3.9%（Q2 同比+0.3pct至4.7%）；26H1 税金及附加率同比+0.6pct 至15.9%（Q2 同比+0.1pct至17.2%）；最终26H1/Q2 归母净利率同比-1.6/-0.8pct 至48.2%/46.0%。

同时，公司现金流表现稳健，26H1/26Q2 销售回款984.2/420.3 亿元（同比+3.5%/+7.9%）；上半年经营净现金流706.9 亿元（同比+439%），预计系财务公司吸收存款增加及不可随时支取的同业存款减少，同时i 茅台以C 端客户为主现金流确定性更高。26Q2 末，公司合同负债31.8 亿元（同比/环比分别-23.3/+1.5 亿元）。

看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级

公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动或已充分释放市场风险，未来高质量发展可期。考虑外部需求恢复缓慢，仍将对公司产生一定压力，我们下调盈利预测，由于提价等对冲产品结构下行影响，维持26-28 年营业收入为1807.4/1864.5/1924.2 亿元不变；但下调EPS 为67.34/69.69/72.35 元（较前次-2.1%/-1.8%/-1.8%），参考可比公司26 年平均PE 16 倍（Wind 一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司26 年25xPE，目标价1683.50 元（前值1650.48 元，对应26 年24xPE，可比公司估值对应26 年15xPE），维持“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。