贵州茅台(600519)：茅台酒表现稳健 “I茅台”成效逐步显现

事件：贵州茅台发布2026 年中报，26H1 总营收922.78 亿元，同比增长1.3%，归母净利润445.17 亿元，同比下滑1.95%，扣非归母净利润444.64 亿元，同比下滑2.04%。其中26Q2 总营收375.75 亿元，同比下滑5.23%，归母净利润172.74 亿元，同比下滑6.9%，扣非归母净利润172.24 亿元，同比下滑7.1%。

26Q2 茅台酒表现稳健，“i 茅台”收入占比提升。1）分产品看，26Q2 茅台酒/系列酒收入分别为317.20/50.53 亿元，同比-0.98%/-25.03%，茅台酒26Q2 收入表现相对稳健，主要系飞天茅台投放向“i 茅台”转移、渠道结构转变或增厚报表收入，且三月底公司针对飞天茅台销售合同价以及自营体系零售价同时提价，估计对二季度吨价有所提振。非标产品主动梳理渠道、投放量或有所减少。

系列酒26Q2 收入同比下滑，行业调整期间销售仍有所承压。2）分渠道，26Q2直销/批发代理渠道收入分别为224.58/143.15 亿元，同比+33.77%/-34.88%，其中“i 茅台”实现酒类不含税收入187.11 亿元，同比增幅282.61%，Q2“i茅台”渠道在主营业务收入占比已达到约51%。传统渠道收入下滑，主要系飞天、非标产品等配额向“i 茅台”倾斜。3）截至26Q2 末国内/国外经销商数量2307/119 家，较25 年末净减46/净减7 家。

毛利率有所承压，现金流质量较优。1）公司26Q2 销售毛利率89.26%、同比下降1.16pct，毛利率同比承压估计系吨价较高的非标产品收入下滑、导致产品结构有所下移。26Q2 税金及附加项占营收比重17.18%、同比+0.09pct，销售费用率4.26%、同比-0.19pct，管理及研发费用率4.89%、同比+0.29pct，税金及费用率相对平稳，26Q2 销售净利率48.59%、同比-0.94pct。2）26Q2 销售现金回款420.29 亿元，同比增长7.92%、表现优于收入端，经营活动现金流净额437.81 亿元、同比增长915.8%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。截至26Q2 末合同负债31.78 亿元，26年以来合同负债水平下降，与公司渠道模式调整有关。

盈利预测、估值与评级：公司26 年积极推进营销体系市场化转型，“i 茅台”作为数字化转型和营销化改革的重要载体，成效逐步得到验证。结合过去茅台酒基酒产量，估计茅台酒全年供给量相对偏紧，公司年内针对飞天茅台已经两度提价，当前批价相对坚挺。考虑提价节奏，预计下半年业绩表现环比H1 或有所改善。考虑产品结构下行影响， 小幅下调2026-28 年归母净利润预测为837/884/920 亿元（较前次预测下调1.2%/0.5%/1.7%），当前股价对应P/E为20/19/18 倍，维持“买入”评级。