贵州茅台(600519)：渠道模式调整+非标略承压影响业绩 仍坚定茅台底部配置价值

　　事件：26Q2 公司收入/归母净利润/扣非净利润分别375.75/172.74/172.24 亿元（同比-5.23%/-6.90%/-7.10%），业绩低于预期。

26Q2 业绩增速放缓或主因渠道改革+结构下行，但市场化改革红利仍持续释放① 渠道改革：25 年采取分销模式（货在经销渠道），4 月非标落地分销模式，26 年渠道模式更真实；② 结构下行—非标代售承压+非标吨价下行：第一、代售承压：或与季度节奏有关，今年商务等宴席较弱，导致Q2 非标略承压；第二、非标拖累茅台酒吨价，预计Q2 非标量/吨价下滑（1 月下调部分非标自营零售价，5 月上调）；④飞天仍增量：预计Q2 飞天量增（i 茅台等增加投放），批价稳定反应较好经营状态。

    　　26Q2 结构下行，飞天仍为主要驱动力

26Q2 茅台酒/系列酒营收317.20/50.53 亿元（同比-0.98%/-25.03%），茅台酒收入占比同比+3.64pct 至86.26%（飞天量增为主要驱动）。目前飞天散装/原箱/精品批价1700/1720/2390 元，控发货+近期提价推动批价上行。

26Q2 直销占比61%，i 茅台占比51%过半超预期26Q2 直销/批发营收+33.77%/-34.88%至224.58/143.15 亿，直销占比同比+17.77pct 突破61%，批发收入下降或因非标转代售+海外26Q2 收入-50%：①“i 茅台”不含税收入+282.61%；②非i 茅台直营收入-69%。26H1 茅台集团销售商品发生额为25.24 亿（-29.71%），集团等关联交易减少。

    　　盈利水平环比好转，现金流表现亮眼

1） 26Q2 毛利率/净利率同比-1.16/-0.94pct 至89.26%/48.59%，降幅环比收窄：①毛利率下滑主因非标占比下降+吨价下行；②费用率平稳：销售费用/管理费用/财务费用率同比-0.19/+0.27/+0.18pct。

2） 26Q2 经营现金流净额437.81 亿元（+915.83%），主因集团财务不可随时支取的同业存款净增加额减少；销售回款420.29 亿元（+7.93%）；合同负债31.78 亿元（同比/环比-23.29/+1.50 亿），主因销售模式改变导致预收款政策相应调整。

    　　投资建议

继续坚定看好茅台，26Q2 为茅台业绩底/Q3-4 环比加速，基于：① H2 基数低（25H2 收入/利润增速-11%/-17%），营销改革下，H2 业绩有望加速（多次提价）；② 汇金/证金退出十大股东名单创造筹码底；③2025 年分红率79%，完成30 亿元注销式回购，当前股息率TTM 为4%。预计26-28 年营业收入同比+0.60%/+4.88%/+5.14%，归母净利润同比+0.05%/+5.18%/+5.51%，对应PE 为20/19/18X，维持“买入”评级。