贵州茅台(600519)：非标量价拖累营收 渠道结构加速切换

事件：公司发布2026 年中报，26 年上半年公司累计实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润922.78/445.17/444.64 亿元， 同比+1.30%/-1.95%/-2.04%，其中单26Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润375.75/172.74/172.24 亿元，同比-5.23%/-6.90%/-7.10%。

茅台酒受非标拖累结构下移，系列酒营收承压。分产品看：①茅台酒26H1/26Q2 实现营收777.24/317.20 亿元，同比+2.82%/-0.98%，上半年毛利率同比-1.6pcts。茅台酒量增价降，量增主因上半年i 茅台放量叠加线下经销商动销同环比均有增长。价降系非标年初价格回归市场、叠加三月末非标代售模式才落地，导致茅台酒产品结构低于同期。茅台主动放弃部分短期吨酒利润、减轻渠道压力、换取产品结构和价格体系长期健康的策略选择。

②系列酒26H1/26Q2 实现营收129.34/50.53 亿元，同比-6.02%/-25.03%。

二季度系列酒增速下滑一方面是淡季动销放缓，另一方面系公司为推动市场化转型主动收缩投放规模以维护“量价协同”。系列酒H1 毛利率-4pct也是受系列酒年初打款价下调影响。

渠道结构加速切换，直营占比六成，海外腰斩拖累营收。分渠道看：①直销26Q2 实现营收224.58 亿元，同比33.77%，其中i 茅台不含税收入187.11亿元，同比+283%。②批发代理26Q2 实现营收143.15 亿元，同比-34.88%。

直销增长与批发代理下降并存，反映了两大渠道在不同周期段角色承担的变化。从主营占比的角度看：单Q2 批发代理39%/直销61%，其中i 茅台51%贡献过半，较Q1 环比+11pcts，验证了全面向 C 端转型、渠道结构迁徙路径。分区域看：26Q2 国内/国外营业收入分别同比-3%/-50%。经销商数量：26Q2 末经销商合计2426 家，国内/国外分别2307/119 家，二季度期内分别净增加209/-5 家，国内增加均为系列酒经销商。

吨价下移拉低盈利中枢，费用率整体保持平稳。26Q2 公司毛利率+89.48%，同比-1.15pcts，主因年初非标降价叠加产品结构下移拖累吨价。费用率方面 26Q2 销售/管理费用率分别为4.26%/4.74%，同比-0.19pcts/+0.27pcts，税金及附加率17.18%，同比+0.08pcts。26Q2 归母净利率+45.97%，同比-0.82pcts；

盈利预测及投资评级：公司由高速增长向高质量发展的换挡期，不唯指标论，开启了全新的增长周期。考虑到非标价格回归市场、发货节奏滞后全年投放量具备不确定性，且系列酒市场化转型仍需时间，我们下调公司盈利预测，公司26-28 年归母净利润分别为864.8/922.4/980.7 亿元（前值为902.6/962.2/1017.0 亿元），同比+5.05%/+6.66%/+6.32%，对应PE 分别为19/18/17 倍，维持“买入”评级。