贵州茅台(600519)：全面向C改革 转型初见成效

事件：公司2026 年H1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润922.8/445.2/444.6亿元，分别同比+1.3%/-2.0%/-2.0%，其中单Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润375.8/172.7/172.2 亿元，分别同比-5.2%/-6.9%/-7.1%。26H1 公司销售收现984.2 亿元，同比+3.5%，期末合同负债31.8 亿元，同比-42.3%。

茅台酒表现平稳，直销渠道快速增长。分产品看，26H1 茅台酒/系列酒收入分别为777.2/129.3 亿元，同比+2.8%/-6.0%，其中单Q2 茅台酒/系列酒收入分别同比-1.0%/-25.0%。2026 年以来公司坚持推进“全面向C”茅台酒营销市场化改革，构建金字塔型产品结构，构建“自售+经销+代售”多维协同的营销体系。

26H1 公司直销/ 批发代理收入分别为519.6/387.0 亿元， 分别同比+29.9%/-21.6%，直销收入占比提升至57.3%，单Q2 直销/批发代理收入分别同比+33.8%/-34.9%。直销渠道快速增长受益于年初以来i 茅台放量，26H1/Q2公司i 茅台收入分别为402.6/187.1 亿元，同比+274.2%/+282.6%。

受毛利率影响，Q2 净利率小幅下降。26Q2 公司实现毛利率89.5%，同比下降1.2pcts，推测受部分非标产品价格调整影响。26Q2 公司税金及附加率17.2%，同比提升0.1pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.3%/4.7%/-032%，分别同比-0.2/+0.3/+0.2pct，公司26Q2 最终实现归母净利率46.0%，同比下降0.8pct。

投资建议：今年以来公司推荐全面向C 改革，上半年已经初见成效，茅台酒表现稳健，i 茅台大幅增长带动直销占比提升，进入淡季后公司在3 月和7 月两次提价，维护市场价格，我们预计26-28 年公司EPS 为67.58/72.75/78.17 元，维持“买入”评级。