思源电气(002028)：Q2利润率环比改善 高压主业毛利率创新高

26H1 营收107.95 亿元，同比+27.05%；归母净利润14.64 亿元，同比+13.23%；扣非归母净利润13.98 亿元，同比+13.12%。其中26Q2 营收62.27 亿元，同比+18.14%，环比+36.29%；归母净利润9.14 亿元，同比+7.98%，环比+66.15%；扣非归母净利润9.06 亿元，同比+13.3%，环比+83.89%。

Q2 毛利率、净利率环比提升。26Q2 毛利率31.56%，同比-1.05pct，环比+2.61pct；净利率15.62%，同比-0.81pct，环比+3.10pct。利润率同比下滑，主要系确收结构（储能和EPC 占比高）、汇兑等因素影响。利润率环比提升，预计与高压主业毛利率提升有关。

开关类业务毛利率提升明显。26H1 开关类营收43.30 亿元，同比+22.46%，毛利率39.01%，同比+3.67pct；变压器类营收22.61 亿元，同比+12.46%，毛利率36.36%，同比+0.93pct；保护及自动化类营收11.45 亿元，同比+15.80%，毛利率34.83%，同比-1.31pct；电力电子类营收5.40 亿元，同比-25.03%，毛利率19.18%，同比-14.44pct；EPC 类营收11.17 亿元，同比+38.42%，毛利率10.88%，同比-1.82pct；储能系统及元件类营收13.91 亿元，同比+231.25%，毛利率10.50%，同比+4.22pct。26H1 储能和EPC 收入合计占比同比提升8.80pct 至23.24%。

主要子公司利润率同比提升明显。上海思源高压开关（GIS、罐断等）营收30.88 亿元，同比+28.7%；净利润6.94 亿元，同比+44.28%；净利率22.48%，同比+2.43pct；江苏如高高压电器（隔离开关、断路器等）营收12.65 亿，同比+10.91%；净利润2.67 亿，同比+12.08%；净利率21.08%，同比+0.22pct；江苏思源赫兹（互感器、套管等）营收7.89 亿，同比+11.51%；净利润1.97亿元，同比+42.55%；净利率24.95%，同比+5.43pct。

海外收入和毛利率尚未体现强劲订单的转化，预计下半年加速。26H1 海外收入31.83 亿，同比+11.22%，占总收入比重29.49%，同比-4.19pct。毛利率33.39%，同比-2.30pct。26H1 海外收入占比同比下滑，预计与25Q2 高基数有关，此外公司海外订单遍及全球，不同国家地区的项目周期差异较大，26H1的交付和确收尚未体现此前订单的强劲增长，预计下半年加速。

在手订单充足且新增强劲，今年陆续启动多项扩产。截至6 月底，公司合同负债38.29 亿元，较年初+28.6%，其中合同预收货款增加7.5 亿元，主要系报告期订单增多。上半年如高高压产能扩充及变压器类业务扩产项目均已启动前期准备，为后续高压开关、变压器业务持续增长提供产能支撑。7 月，公司开启超容扩产，未来注入成长新动力。

投资建议：上半年高压主业毛利率创新高，体现公司的经营管理水平行业领先。海外电网投资处于景气上行周期，公司份额提升空间大，在手订单支撑业绩确定性。维持“强烈推荐”评级。