贵州茅台(600519)：短期业绩承压 i茅台延续高增

　　事件描述

    　　公司发布半年报，上半年实现营业总收入922.78 亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17 亿元，同比下降1.95%。

    　　事件点评

Q2 收入和利润实现双降，系列酒短期承压。公司上半年营收922.78 亿元，同比增长1.3%，归母净利润为445.17 亿元，同比下降1.95%，其中单Q2 营收为375.75 亿元，同比下降5.23%，归母净利润为172.74 亿元，同比下降6.90%。具体来看：1）产品端，上半年茅台酒777.24 亿元，同比增长2.82%，单Q2 同比下滑0.98%；上半年系列酒129.34 亿元，同比下降6.02%，单Q2 同比下滑25.04%，主要在于茅台1935 下调出厂价；2）渠道端，i 茅台放量增长， 直营渠道占比提升， 直销和批发代理分别实现收入402.64/386.97 亿元，同比+29.88%/-21.58%，主要系i 茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i 茅台收入402.64 亿元，同比大幅高增273.65%。

受产品结构影响，净利率同比下降。公司26H1 净利率50.75%，同比下降1.81pct，销售毛利率89.56%，同比下降1.74pcts，主要受产品结构拖累，非标占比下降。费用率相对平稳，26H1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.47%/4.06%/-0.26%，分别同比-0.11/-0.08/+0.34pct。

    　　投资建议

短期来看，渠道模式调整非标和系列酒承压影响业绩，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028 年公司归母净利润852.69亿、895.01 亿、938.97 亿，EPS 分别为68.21/71.60/75.11 元，对应当前股价，2026-2028 年PE 分别为19.0X/18.1X/17.2X，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。