西麦食品(002956)：成本下行&费效优化带动利润释放

26H1 实现收入14.0 亿元，同比+22.0%；归母净利润1.5 亿元，同比+81.9%；对应26Q2 实现收入5.8 亿元，同比+17.2%；归母净利润0.5 亿元，同比+73.8%；符合业绩预告（此前预告26Q2 归母净利润0.4-0.5 亿元）。26H1公司业绩增长主因：1）依托产业链优势推进产品与渠道创新，驱动收入稳步增长；2）受益于原粮丰收及精益管理，采购成本下降，盈利空间拓宽，26H1 公司毛利率同比+0.4pct；3）严控期间费用，提升运营效率，26H1公司销售/管理费用率同比-3.5/-0.2pct。展望来看，公众健康意识提升、叠加年轻消费群体的需求特征正在重塑燕麦行业的产品开发逻辑，公司持续开拓产品品类，布局新兴渠道，后续有望维持较快增长，维持“买入”。

    　　收入端：26H1 公司收入端延续稳健增长

1）产品端：26H1 纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别为5.1/6.8/1.0/0.8/0.4 亿，同比+20.7%/+22.0%/+10.0%/+76.9%/-1.7%。

26H1 公司燕麦主业保持稳健增长，复合燕麦品类持续承担主要增长来源，粉粉类产品25Q4 上市，26H1 持续贡献收入增量，目前已基本完成铺货，黄芪人参山药粉的销售反馈较好。公司内部高度重视产品创新，通过三大研发中心打造“基础品类+功能延伸+场景创新”的立体产品矩阵，同时积极拓展粉类等大健康产品，产品丰富度和推新速度持续领先同业，未来有望打开发展空间。2）渠道端，公司在巩固传统渠道之外，积极拥抱零食量贩、会员制商超等新兴渠道，抖音渠道26H1 延续亮眼表现，公司在零食店等新兴渠道保持领先并新增粉剂类产品。3）市场端：26H1 南方大区/北方大区收入分别为8.9/4.7 亿元，同比+30.4%/+10.9%。

利润端：燕麦成本下行+运营效率提升，26Q2 利润弹性持续释放26 年以来，受益于原粮丰收，公司的燕麦采购成本进一步下降，对于公司毛利率形成正向贡献，26H1 公司毛利率同比+0.4pct 至44.0%（26Q2 同比+0.5pct 至44.0%）。26H1 公司销售/管理费用率同比-3.5/-0.2pct 至26.4%/4.7%（26Q2 同比-2.3/-0.1pct 至28.4%/5.7%），受消费大环境影响，26Q2 部分竞品在淡季减少投入，公司维持适当的费用投入，巩固自身竞争优势，此外公司新增部分对于粉粉类产品的投入，持续打造第二增长曲线。

    　　最终26H1 公司归母净利率同比+3.5pct 至10.6%（26Q2 同比+2.6pct 至8.1%）。

盈利预测与估值

我们看好公司作为燕麦行业的革新标杆/成长势能向上，粉粉类新品有望持续贡献收入增量，我们维持26-28 年盈利预测，预计26-28 年EPS 为0.90/1.09/1.26 元，参考可比公司26 年PE 均值为15x（Wind 一致预期），考虑公司所处的燕麦赛道长坡厚雪，公司在产品推新和渠道拓展层面积极进取，预计26-28 年公司净利润CAGR（32%）高于可比公司均值（24%），给予公司26 年30xPE，维持目标价27.00 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业需求不达预期、食品安全问题、宏观经济表现低于预期。