深度*公司*华贸物流(603128)：海运空运市场走弱 公司业绩整体承压

2023H1 公司实现营收65.61 亿元，同比-47.14%，归母净利3.51 亿元，同比-26.90%。公司在海运空运市场走弱的情况下业绩承压，国际空海运营收、运量同比下滑，考虑到下半年海运市场企稳回暖，我们维持公司增持评级。

   　　支撑评级的要点

市场压力下业绩承压，国际空海运营收、运量同比下滑，空运单公斤毛利逆势增长。宏观经济方面，我国4-6 月进出口总值同比3 连降，出口较进口下滑更为显著。航运、空运市场方面，空海运运价低位运行，运价低位的背后是供给端产能过剩，需求端海外主要地区（欧美）上半年持续疲软，货代量价经受较大冲击。国际市场上海外货代龙头营收、利润也有明显下滑，市场上半年处于下行周期，或已触底。公司营收和业务量趋势与大市一致， 2023H1 国际海运、国际空运业务实现营收20.7 亿元/22.7 亿元， 同比-64.8%/-31.5%， 毛利率19.8%/15.9%，相比2022 年全年水平上升11.18pct/3.59pct。海运量38.6 万箱，同比-9.10%，空运量10.9 万吨，同比-38.63%。海运空运营业毛利降幅远低于营收降幅，分别为14.4%和23.10%。23H1 海运单箱毛利1055 元，交22H1 的1120 下降65 元/箱。空运单公斤毛利由2022 年3.09 元逆势上行至3.88 元。当前市场环境下货代公司逆水行舟，公司保有直客数量优势，在市场货量明显下滑的情况下创造单位盈利水平亮点，长期市场环境好转后发力点尚存。

跨境电商物流运量整体上涨，盈利空间大受到缩。2023H1 跨境电商物流实现国际空运量4.2 万吨，同比+35.99%，国际海运量1.1 万箱，同比+91.11%，中欧班列0.3 万箱，同比-67.74%。但营业收入仅11.2 亿元，毛利仅1 亿元，均不及2022 年1/3 水平。跨境电商物流市场处于新一轮成长期，业务量增长具有长期确定性，但随着货代、国内国际快递、电商平台等先后完善业务布局，市场竞争激烈盈利空间大幅压缩，可能存在以价换量的情况。叠加本年海外终端派送成本由于发达国家通胀、UPS 罢工等因素上涨，导致跨境电商物流盈利水平大幅下滑。

特种物流、工程物流毛利同比上升，仓储毛利同比下降。公司工程物流、特种物流、仓储物流实现营业收入1.3 亿元/3.0 亿元/1.4 亿元，同比-32.05%/-15.21%/-49.74%，实现毛利0.3 亿元/0.7 亿元/0.4 亿元，同比+28.03%/+9.36%/-14.21，毛利率分别为23.08%/23.33%/28.57%，处于相对较高水平。三项业务占比较小，综合考量业绩略有上涨。

展望未来，静待宏观经济修复、空海运市场有望逐步企稳。上半年公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损。下半年随着空海运传统旺季到来、欧美产生圣诞节补货需求，整体需求有望改善，货量随同修复。同时东南亚、中东、拉美地区需求或成结构性亮点。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，航运市场有望逐步企稳。公司内部深化直客战略、与建发股份合资成立物流公司依靠大宗商品物流打造为第二成长曲线、加大研发投入促进数字化转型升级、依托集团优势打造国家跨境物流资源整合平台，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望下半年，市场周期触底上行叠加公司内生α 释放，公司业绩修复空间较大。

   　　估值

考虑海运空运市场走弱， 我们下调公司2023-2025 年归母净利润为8.13/8.94/10.80 亿元，同比-8.5%/+9.9%/+20.8%，EPS 为 0.82/0.87/0.94 元/股，对应PE 分别12.3/11.2/9.3 倍，维持公司增持评级。

   　　评级面临的主要风险