千禾味业(603027)：零添加势能延续 全国化进展顺利

事件：公司发布2023 年半年报，23H1 公司实现营业总收入15.31 亿元（yoy+50.89%），归母净利润2.57 亿元（yoy+115.94%），扣非归母净利润2.56 亿元（yoy+129.44%） 。其中，23Q2 实现营业总收入7.12 亿元（yoy+33.76%），归母净利润1.11 亿元（yoy+75.12%），扣非归母净利润1.11 亿元（yoy+82.38%）。

核心品类维持高增，招商节奏环比加快。分产品，23Q2 酱油/食醋/其他产品营收分别为4.46/0.99/1.55 亿元，分别同比+42.3%/+3.6%/+33.5%。主力品类酱油高增，主要系零添加系列势能延续，以及高鲜系列逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒、蚝油、芝麻油、复合调味品等品类带来新增长点。分渠道，23Q2 公司经销/直销模式营收分别为5.27/1.73 亿元，分别同比+51.83%/-1.79%。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商节奏。

23Q2 末， 公司经销商数量合计2786 家， 较23Q1 末净增358 家（22Q2/22Q3/22Q4/23Q1 分别净增4/130/197/198 家）。公司直营渠道增速承压，主要系22Q2 受疫情影响，线上渠道基数偏高，叠加传统商超渠道人流恢复节奏较慢。分区域， 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收分别为1.55/0.47/0.97/1.17/2.84 亿元， 分别同比+64.10%/+61.05%/+88.54%/+53.04%/+4.59%。西部大本营收入稳健增长，省外市场增速亮眼，主要系经销商数量加速扩张，全国化进展顺利。

成本压力趋缓， 期间费用率收缩。23Q2 公司毛利率37.43%（yoy+1.71pcts），主要系公司零添加系列占比提升，叠加成本压力趋缓。23Q2期间费用率18.25%（yoy-1.22pcts），其中销售费用率13.48%（yoy-0.08pcts）；管理费用率4.17%（yoy+0.98pcts），主要系股权激励费用增加；研发费用率2.37%（-0.73pcts）；财务费用率-1.77%（yoy-1.39pcts），主要系利息收入增加。Q2 归母净利率15.64%（+3.70pcts），盈利能力显著提升。

投资建议：全国化进程加速，产能制约逐步缓解。短期，22Q3 公司收入&利润基数仍偏低，零添加产品放量&渠道加速拓展，我们预计H2 公司仍保持较快增长。长期，（i）公司股权激励目标彰显管理层发展决心，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。（ii）公司实控人全额认购定增落地，持续推进“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”，有望逐步解决产能对销售端制约，同时推动多品类成长。我们预计公司2023-2025 年营收分别为31.85/39.13/46.82 亿元，同比增长30.7%/22.9%/19.6%，归母净利润分别为5.04/6.57/8.02 亿元，同比增长46.4%/30.5%/22.1%，当前市值对应PE 分别为36/27/23X，维持“推荐”评级。