九号公司-WD(689009)：收入增速下半年有望迎来拐点 新业务进入利润释放期

公司发布2023 年中报，实现收入43.8 亿元（-9.1%），归母净利润2.2 亿元（-13.0%），扣非归母净利润2.1 亿元（-10.5%）。收入方面，公司23Q2 收入降幅收窄，我们预计下半年收入增速有望迎来明显改善。盈利方面，两轮车业务已成公司重要盈利来源，全地形车业务和割草机器人业务正迈过盈亏平衡点。展望未来两年，我们预计公司将持续兑现“新业务放量、盈利能力回升”的逻辑。维持“买入”评级。

分业务看，两轮车业务延续高增长态势，自有品牌滑板车业务受欧美消费市场疲软影响。23H1，（1）自有品牌业务：收入32.2 亿元（同比+22.3%）。其中，自有品牌零售滑板车收入8.5 亿元（同比-13.4%），电动两轮车收入15.8 亿元（同比+69.4%），全地形车收入2.8 亿元（同比-23.2%），割草机器人收入1.1亿元。（2）共享滑板车业务：收入8.0 亿元（同比-45.2%）。（3）小米ODM业务：收入3.6 亿元（同比-50.5%）。共享滑板车业务主要面向欧美市场，受当地消费市场疲软，以及客户车辆投放周期的影响，业务收入在23H1 承压。两轮车业务23H1 延续了快速增长的态势。新业务割草机器人获得市场认可，预计23H2 将进一步实现放量。小米ODM 业务占收入的比例在23H1 下降到8.3%，对公司整体收入的影响显著降低。

分季度看，23Q2 收入降幅收窄，下半年收入增速有望迎来明显改善。23Q2，公司收入27.2 亿元，同比-6.4%，降幅较23Q1 明显收窄（-13.3%）。展望23H2，自有品牌滑板车业务7 月和8 月的数据已经出现好转，两轮车业务在三季度将迎来全年旺季，全地形车业务在三季度将发力新品。我们预计公司收入增速表现在23H2 将迎来明显改善。

盈利能力提升，两轮车业务已成重要盈利来源，全地形车业务和割草机器人业务正迈过盈亏平衡点。23H1，公司股份支付费用1.0 亿元。剔除该项影响后，归母净利润3.2 亿元（+5.3%），扣非归母净利润2.9 亿元（+8.6%），对应的归母净利润率和扣非归母净利润率分别为7.4%和7.1%。两轮车业务在去年迈过盈亏平衡点后，今年已经成为公司重要的盈利来源。全地形车业务随着23H2新品的落地和放量，也有望跨过盈亏平衡点。割草机器人业务本身毛利率较高，目前已经实现盈利。

风险因素：海外业务受欧美经济形势影响而低于预期的风险；两轮车业务增速低于预期的风险；全地形车、机器人等新业务进展低于预期的风险；公司不能持续创新的风险；持续进入新业务对公司管理能力提出更高的要求。

投资建议：结合半年报数据，再考虑到今年欧美消费大环境对公司零售滑板车业务的影响，以及共享滑板车、小米odm 业务的结构性调整，我们下调公司2023/24/25 年归母净利润预测至5.7/9.0/14.4 亿元（原预测为6.9/11.1/16.7 亿元），当前股价对应公司2023/24/25 年PE 为38/24/15 倍。展望未来两年，我们预计公司将持续兑现“新业务放量、盈利能力回升”的逻辑。智能硬件和机器人行业历史平均估值水平约30 倍。我们预计公司未来三年归母净利润CAGR约47%，综合考虑公司竞争优势和成长性，给予公司2023 年50 倍PE 估值，下调目标价至40 元（原目标价50 元），维持“买入”评级。