重庆啤酒(600132)：利润超预期 高端化持续推进

　　事件概述

公司23H1 实现营业收入85.05 亿元，同比+7.2%；归母净利润8.65 亿元，同比+18.9%；扣非归母净利润8.54 亿元，同比+19.3%；据此推算，公司23Q2 实现营业收入44.99 亿元，同比+9.6%；归母净利润4.78 亿元，同比+23.5%；扣非归母净利润4.73 亿元，同比+24.11%。

   　　分析判断：

   　　量价齐升，利润表现超预期

受益于消费场景恢复，公司上半年实现营收、利润双双增长，收入表现符合我们之前的预期，利润表现超过我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1 实现销量172.68 万吨，同比+4.76%；对应吨价4925.3 元，同比+2.30%。据此推算公司23Q2 量价情况，公司23Q2 实现销量90.32 万吨，同比+5.74%；对应吨价4981.18元，同比+3.70%；整体实现量价齐升。

分产品档次来看，公司23H1 高档/主流/经济类产品分别实现营收29.30/43.94/10.03 亿元，分别同比+1.74%/+11.82%/+4.49%；据此推算23Q2 高档/主流/经济类产品分别实现营收16.02/22.43/5.63 亿元，分别同比+6.30%/+15.74%/-0.35%。公司高端化势头延续，23Q2 高端化成长速度环比23Q1 有所加快。我们预计随着居民消费进一步恢复，高端化趋势仍将延续。

分地区来看，公司23H1 西北区/中区/南区分别实现营收25.15/34.57/23.55 亿元， 分别同比-1.95%/+3.36%/+26.63% ； 23Q2 西北区/中区/ 南区分别实现营收13.92/17.67/12.49 亿元， 分别同比+1.68%/+4.93%/+30.65%。我们预计西北区增速偏慢主因23Q1 拖累，目前仍在恢复中，环比已出现改善势头；预计中区、南区营收增长主因公司依托乌苏品牌进行了渠道扩张。我们预计随着居民消费进一步恢复，西北区将实现恢复性增长，中区、南区将延续增长势头。

   　　降费增效，经营效率持续提升

成本端来看，公司23H1/23Q2 毛利率分别为48.5%/51.4%，分别同比-0.19pct/+1.85pct，我们预计23H1 毛利率略有下滑主因23Q1 拖累，23Q2 毛利率提升主因：1）原材料价格环比下降；2）产品结构提升。费用端来看， 公司23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/3.2%/0.1%/-0.4%，分别同比-0.03pct/-0.15pct/-0.60pct/-0.11pct ； 公司23Q2 销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为15.9%/3.2%/0.2%/-0.4% ， 分别同比+0.59pct/-0.03pct/-0.66pct/-0.07pct 。23H1/23Q2 整体费用率水平分别为17.5%/18.4% ， 同比-0.9pct/-0.2pct，费用率水平整体均稳中有降。此外，公司23H1/23Q2 所得税费用率分别为19%/19.5%，分别同比-4.67pct/-1.90pct，在报表端提供了一定的利润弹性，所得税费用率变动主因子公司适用不同税率的影响。利润端来看，公司23H1/23Q3 归母净利润率分别为10.2%/10.6%，分别同比+1.00pct/+1.19pct，公司经营效率及盈利能力进一步提升。

发力营销+渠道管理，发展势头仍将持续

   　　从行业情况看，今年1-7 月我国啤酒行业累计产量达到2331.1 万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。

品牌营销端，公司持续推行“6+6”品牌组合策略，针对乌苏、重庆、乐堡、嘉士伯、1664、夏日纷以及精酿品牌分别推出特色营销活动，在强势市场利用本土品牌的强势地位使得嘉士伯、乐堡、1664 等国际品牌进入更多渠道和售点，在非强势市场则依托乌苏品牌拓展的新市场、新渠道、新售点。渠道端，公司更加看重高效经销商管理体系的搭建与能力建设，对处于不同发展阶段的市场搭建差异化的经销商管理体系，公司向精　　细化管理迈进。我们预计公司一方面受益于行业增长，另一方面仍将保持营销发力与渠道精细化管理的节奏，未来品牌结构更加均衡，渠道效率稳步提升。

   　　投资建议

参考公司最新财务数据，考虑到公司降费增效与所得税率变动， 我们维持公司23-25 年营收为156.99/174.41/193.14 亿元的预测；上调公司23-25 年EPS 为3.11/3.49/4.05 元的预测至3.21/3.55/4.07元，对应8 月16 日收盘价83.38 元/股，PE 分别为26/23/21 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　市场竞争加剧、产品升级节奏不及预期、渠道开拓不及预期