立讯精密(002475)：Q3及全年展望逆势提速 消费电子／汽车／通讯三轮驱动

三季度业绩同环比向上，符合市场预期。公司前三季度营收1559 亿，同比增长7.31%，归母净利73.74 亿，同比增长15.22%，扣非净利70.3 亿，同比增长17.63%；前三季EPS 为1.02 元，加权ROE 为15.05%，经营净现金流72.2 亿，同比增长143.88%；其中，Q3 单季营收579 亿，同比下降8.51%环比增长20.56%，归母净利30.2 亿，同比增长15.37%环比增长29.12%。

公司前三季度业绩处于前期预告10-20%区间中值，符合市场预期。尽管全球宏观环境对我国供应链、产业链影响仍在延续，但伴随消费电子传统旺季的来临、全球通信及国内新能源智能汽车市场的放量，公司在声、光、电、热、磁、射频等零部件、模组及系统组装业务端的综合表现持续收获客户及业界的认可，实现了稳定的高质量发展。

尽管Q3 营收同比微降，但业务结构和盈利能力进一步优化。Q3 营收同比略降8.51%，结合业绩说明会交流，主要原因在于：1）在决策过程中，策略性放弃了一些通讯产业利润率相对低的OEM 业务（主要为去年并表的华荣及汇聚部分OEM 业务）；2）大客户可穿戴产品因未推出新产品以及客户管控库存，第三季度表面看略有下降，但年初至今手表耳机分别有9%和26%增长；3）部分产品交易模式发生变化，原本SIP 直接交客户，现在改为立讯直接内部交易，销售合并冲销；4）终端客户的MINI LED 产品销售状况不及预期；5）大客户今年930 比往年严控自身库存，也带来一定营收确认影响。不过，如果考虑对公司业绩增量较大的立臻手机组装业务营收未并表，则实质业务营收是有快速增长的。同时，因为公司业务结构的优化，Q3 公司毛利率达到13.76%，同比上升0.68pct，环比上升2.5pct，实现盈利能力的明显提升。

公司前三季度销管研费用占营收比为6.51%，较去年同期6.95%降低了0.44%，虽然公司受股权激励成本增加影响，但整体费用率呈下降走势，主要因公司不断优化组织和系统流程，实现降本增效；另外，公司Q3 资产减值损失5.4 亿，同环比均有提升，主要为存货减值及因产品换代导致资产汰换以保守原则计提减值损失。总体来说，在今年多期股权激励费用叠加、美元债利息上升带来短期融资成本增加、更审慎减值策略等多个非经营因素影响利润的背景下，公司仍实现了符合预期的增长，彰显alpha。

Q4 展望业绩提速，逆势超预期。公司预告全年业绩区间为107.7-112.2 亿，同比增长17.5-22.5%，扣非净利103.1-109.3 亿，同比增长22.07-29.51%，归母区间中值110 亿对应全年20%业绩增长，对应Q4 单季36.3 亿净利润同比增长31%环比增长20%，进一步确认了我们前期对于公司Q3-Q4 逐季向上、同比增长提速的判断。我们认为Q4 逆势增长主要来自：1）大客户iPhone全球销量表现稳定且立讯份额提升（我们认为较去年2300 万+出货有翻倍以上增长）和盈利能力提升，我们从Q3 单季联营企业投资收益达到5.85 亿，　　前三季度达14.56 亿可以一窥立臻的盈利能力，而这在Q4 将迎来进一步环比向上；2）公司零部件能力进一步深化，包括USB-C、背板模组、潜望结构件、VCM 马达等增量，Q3 不少零部件备料在Q4 交付和确认；3）Q4 VISIONPRO 业务开始量产；4）公司通信和汽车业务保持高增长表现。在以上诸多因素驱动下，我们亦认为公司Q4 营收增速亦将重新转正。

24 年望进一步提速，三个五年长线战略清晰。展望明年，我们认为行业整体复苏背景下，叠加立讯iPhone 份额进一步提升（公司有望拿到下一代Pro Max主供份额等）、可穿戴业务回升（耳机手表新品驱动）、VisionPro 全年量产以及通信汽车业务持续高增长，叠加公司明年美元债成本、激励费用等的明显下降，将带来业绩的进一步提速。展望未来，公司三个五年增长逻辑清晰，尤其是汽车和通信业务的跨领域布局全面展开。在汽车方面，公司牢牢把握海内外核心汽车客户（华为奇瑞、特斯拉、广汽、理想、长城等），推进tier1.5合作模式，并持续扩张品类，包括线束连接器、智能座舱/智能驾驶域控制器、三电、屏幕/声学/无线充电/小电机等汽车电子业务品类，单车价值量布局已经接近3 万元，尤其是11 月发布的华为智界S7 即是公司深度参与的车型，我们看好公司汽车业务的长期空间。另外，在通信领域，公司持续优化产品结构，形成High speed Cable/ Connector 铜连接以及光模块、散热和电源的产品矩阵，尤其高速连接在海外进展较快，在800G/1.6T 高标准产品领域，铜带光加速头部客户导入；而散热方面，公司亦整合优质产能和行业头部团队，得到国际头部数据中心客户的高度认可，而电源模块亦有较大成长空间，以上业务矩阵非常受益于AI 服务器的长期趋势。

投资建议。基于最新财报和外部趋势，我们预测23/24/25 年营收为2307/2884/3576 亿， 归母净利润为110/145/190 亿， 对应EPS 为1.54/2.03/2.66 元，对应当前股价PE 为21/16/12 倍，并认为这一预测在外部环境改善下有超预期弹性。基于24 年增长提速、新品新业务逐步落地和清晰的中长线逻辑（业绩alpha +MR/汽车/通讯业务3 个beta），加上估值处于历史低位，公司正迎来长线布局良机，我们维持“强烈推荐”评级和60 元目标价，坚定看好公司长线空间。