绝味食品(603517)：成本企稳 需求逐步回暖

　　核心观点

2023 年公司开店以一二线城市加密为主，加码高势能门店，保持了较低的闭店率。鸭副价格环比逐步回落，公司毛利率已经开始改善，预计利润弹性在四季度和明年大幅体现。廖记打磨后的店铺模型已经铺开，积极布局餐桌卤味第二成长曲线。我们认为公司费用和成本压力最大的时点已过，经营向好趋势确定，未来随着消费复苏公司单店营收有望持续改善。公司在休闲卤味行业优势领先，拥有完善的加盟商系统，门店数量持续增长，具备中长期投资价值。

   　　事件

   　　公司发布2023 年三季度报告

公司前三季度实现营业收入56.31 亿元，同比+10.0%，归母净利润3.90 亿元，同比+77.6%，扣非归母净利润3.66 亿元，同比+37.2%。

   　　公司单Q3 实现营业收入19.32 亿元，同比+8.3%；实现归母净利润1.48 亿元，同比+22.1%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比+20.3%。

   　　简评

   　　门店扩张稳步推进，供应链业务高增

分产品看，单Q3 鲜货类产品收入14.95 亿元，同比+3.84%，其中禽类收入11.63 亿元，同比+5.61%，畜类收入0.08 亿元，同比+14.10%，蔬菜产品收入1.74 亿元，同比+0.48%，其他产品收入1.50 亿元，同比-5.21%；包装产品收入0.63 亿元，同比+29.31%；加盟商管理收入0.19 亿元，同比+1.06%；其他主营业务收入3.08亿元，同比+33.19%。

分业务看， 单Q3 卤制食品销售/ 加盟商管理/ 其他收入15.58/0.19/3.08 亿元，同比+4.67%/+1.06%/+33.19%。

分地区看，单Q3 西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场销售收入2.22/0.32/6.23/3.99/3.51/2.27/0.31 亿元， 同比+1.10%/+52.28%/+12.90%/-1.88%/+13.19%/+24.81%/-34.39%。

   　　鸭副成本高位回落，Q3 费用略增

根据水禽情报网数据，鸭脖、鸭翅中、鸭掌等原材料价格自23 年4 月至今环比持续回落，单Q3 公司毛利率25.77%，同比+2.19pcts，公司高价库存逐步消耗完毕，预计公司后续公司毛利率水平有望继续改善。

前三季度公司销售/管理费用率分别为7.19%/6.61，同比变动-2.32pcts/-1.08pcts，其中单Q3 销售/管理费用率分别为7.39%/6.73%，同比变动+0.85pcts/+0.28pcts。今年公司延续费用率优化，主要系广告宣传费用和加盟商补贴明显较少，原股权激励取消后加速计提股份支付费用，但Q3 费用略增长或因三季度线上推广投入了较多费用。综合看，公司前三季度归母净利润率为6.92%，同增2.63pcts，其中单Q3 归母净利润率为7.64%，同增0.87pcts。

盈利预测：我们认为公司费用和成本压力最大的时点已过，经营向好趋势确定。单店在前期成本高企情况下面临一定的价格刚性，公司和加盟商所做的活动对消费量的刺激有限，未来公司有望推出更多的产品和配套活动吸引消费者。Q3 利润承压对全年业绩有一定影响，我们下调2023 和2024 年预测，预计公司2023-2025 年营收分别为74.73/86.57/99.89 亿元，同比增长12.8%/15.8%/15.4%，归母净利润分别为5.50/9.80/12.01 亿元，同比增长136.6%/78.2%/22.5%，对应PE 分别为37/21/17 倍。维持“买入”评级。

   　　风险提示：

1.行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但行业内其他公司，如周黑鸭、煌上煌门店数量也较多，同样具备跨区域扩张的能力，整体市场集中度仍低。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。2.食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每个环节均要严格保障安全。尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。3.开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。4.信息披露、规范运作问题：23 年8 月公司管理层有关责任人因未披露关联方共同投资、未按规定披露关联方及关联交易、门店管理不规范等问题收到上交所监管警示，若后续出现信息披露和运作问题，可能对公司经营和形象产生影响。