上海家化(600315)点评：三季度业绩符合预期 组织架构变革助力国内复苏

　　公司公布23 年三季报，业绩符合市场预期。1）23Q1-3 公司营收50.9 亿元，同比下降4.9%，归母净利润3.9 亿元，同比上升25.8%，扣非归母净利润3.0 亿元，同比下降19.1%。

2）23Q3 单季度营收14.6 亿元，同比下降10.8%，归母净利润0.9 亿元，同比下降40.1%，扣非归母净利润0.4 亿元，同比下降78.7%。单三季度营收下降主要系外部零售环境疲软导致占比较高的线下渠道承压。归母与扣非利润差异主要是公司投资的基金和股票公允价值变动和投资收益同比增加所致。

   　　盈利能力提升，研发与管理费用率小幅下滑。1）23Q1-3 毛利率59.5%，同比提高1.3pct。

净利率7.7%，同比提高1.9pct 。其中23Q3 单季度毛利率57.7%，同比上升约3.5pct，主要因Q3 高毛利率护肤品销售占比提升。2）23Q1-3 销售费用率43.4%，同比提高3.8pct，主要系公司加大品牌投营销投放力度。管理费用率（含研发费用）为11.4%，同比降低0.1pct。3）运营效率略下滑。截至23Q1-3 存货为9.5 亿元，同比下降1.2%。应收账款12.0 亿元，同比上升5.3%。经营性现金流净额2.1 亿元，同比下降72.4%。

个护家清为最大收入占比业务，各品类收入略有下滑。1）23Q3 护肤品类实现收入4.1 亿元，同比降低8.5%，收入占比提高2.5pct 至28.4%。2）个护家清类实现收入5.5 亿元，同比下降18.3%，收入占比下降8.4pct 至37.3%。3）母婴类实现收入4.4 亿元，同比下降3.5%，收入占比下降8.2pct 至30.4%。4）合作品牌实现收入0.6 亿元，同比下降0.2%，收入占比提升11.8pct 至3.9%。

玉泽大幅增长，其他品牌亦有所回暖。据各品牌公众号，1）布局多个电商平台，佰草集在天猫年度会员日呈爆发式增长，电商GMV 双位数增长，新客GMV 同比增长200%+；双妹三季度实现双位数增长，玉泽收入双位数增长并在抖音实现快速增长，新品油敏霜销售收入突破8000 瓶；美加净享受到组织机构试点调整红利，“老baby”坐镇抖音直播间实现GMV 迅速增长；2）六神电商渠道双位数增长，通过举办“第二届清凉节”夯实品牌年轻化策略；家安品牌在外部环境承压下任实现Q1-3 收入端增长。

组织机构调整，强化运营降本增效。公司宣布设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，并将以事业部为决策主体，并对业绩结果负责，以进一步提升公司运营质量、激活组织效率、加速业务增长。随着事业部制的正式落地，线下业务将深化调整，线上业务将持续发力，以推动公司高质量、可持续发展，最终实现中长期的目标和愿景。

   　　线上发力，线下稳健，Q4 计划加速营销资源投放，结合产品推新，组合式冲刺全面目标。

1）线上业务持续发力，电商表现出色。国内电商收入同比+15%，兴趣电商同比+175%。

2）线下业务深化调整。线下新零售业务实现约23%的快速增长。3）Q4 预计将加大营销资源投放力度，加速推进达播矩阵，并上线全域CRM 系统，提升单品牌运营效率，加强品类联动，驱动收入增长。六神将延续沐浴露品类的良好势头，推出磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露等一系列新品。佰草集在Q4 将升级抗衰御五行系列，提升系统产品功效。

公司百年历史积淀深厚，坚持差异化的品牌发展策略，积极整合全渠道，稳健度过疫情考验。公司坚持“多渠道布局、达人矩阵建设、精细化运营、产品差异化”的运营方式，积极调整费用结构，Q4 将加强营销力度和新品产品力。维持原盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为6/8.1/9.4 亿元，对应PE 为27/20/17 倍，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复导致产业链运营受阻，护肤品市场竞争加剧，新品销量不及预期，居民收入预期下行，超头主播流量风险。