东方雨虹(002271)：渠道优化、成本企稳 防水龙头显韧性

事件：2023Q1-Q3 公司实现营业收入253.60 亿元，同比+8.48%；归母净利润23.53 亿元，同比+42.22%；扣非归母净利润21.72 亿元，同比+42.67%。单季度来看，2023Q3 公司实现单季度营收85.08 亿元，同比+5.41%；归母净利润10.19 亿元，同比+48.05%；扣非归母净利润9.29 亿元，同比+47.00%。

需求疲软下零售持续扩张，渠道优化及成本企稳带动业绩增长：收入端，2023Q1-Q3 单季度收入增速分别为18.80%/3.99%/5.41%，Q3 收入增速环比略增但仍维持个位数水平，主要系地产施工端仍然承压，行业需求疲软。2023Q3收入实现5.41%的正增长主要系1）渠道优化，C 端零售业务推进，前三季度零售渠道收入76.17 亿元同增37.01%；2）持续扩大营销网络布局，砂粉等非防水品牌开拓卓有成效。利润端， 2023Q1-Q3 单季度毛利率分别为28.66%/29.10%/29.38%，单Q3 毛利率同增5.57pct 主要系1）成本同比下行，Q3 沥青均价同比-13.02%；2）高毛利的C 端业务占比提升。费用端，2023Q1-Q3 期间费用率15.84%同增0.24pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.53%/5.27%/1.56%/0.48%，分别同比变动+0.83pct/-0.40pct/-0.06pct/-0.14pct；资产及信用减值损失6.05 亿元，资产及信用减值损失率2.39%同降0.34pct。

   　　得益于C 端扩张和成本企稳，公司Q1-Q3 实现归母净利率9.28%同增2.20pct。

业务推进叠加成本同降带动经营现金流改善：2023Q1-Q3 公司经营活动现金净流出47.60 亿元，同比改善32.03 亿元，单Q3 经营现金净流出8.17 亿元，同比改善1.65 亿元，主要系渠道优化下业务持续推进叠加沥青成本同降。

   　　公司2023Q1-Q3 收现比95.0%，同比+8.8pct；付现比105.0%，同比+0.2pct。

截至Q3 末，公司应收账款及票据、存货、应付账款及票据、预收账款及合同负债为153.29/47.69/48.18/27.77 亿元，较年初分别变动+34.62%/+3.37%/+7.33%/-16.45%。

厚积薄发，拾级而上，防水龙头显韧性：2023 年在地产波动的大背景下，公司展现出其较强韧性，在1-9 月地产新开工同比较弱的基础上，雨虹2023Q1-Q3 仍然实现收入+8.48%、归母净利润+42.22%，收入业绩双增，防水稳扎稳打、非防水品类拓宽、零售渠道快速扩张，尽显龙头本色。9 月以来认房不认贷、降首付、限购松绑等利好新政成效渐显，9 月销售面积同环比增幅均有所改善。目前beta 端对于消费建材企业股价的影响更胜于alpha，后续看公司作为防水龙头一方面有望受益于施工端回暖，另一方面有望受益于城中村改造带来的需求恢复而率先复苏。

投资建议：当前地产政策有望提振预期，关注防水板块的业绩修复以及成本回落下业绩弹性释放，公司B+C 端渠道齐头并进，民建持续贡献业绩增量。

我们预测公司2023-2025 年归母净利润为32.14/40.46/50.72 亿元，同比增速51.60%/25.86%/25.38%，对应EPS 分别为1.28/1.61/2.01 元/股，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别19.36x/15.38x/12.27x，维持“增持”评级。