联化科技(002250)：植保行业周期下行 公司业绩短期承压 关注公司CDMO中长期成长性

事件：2023 年10 月28 日，联化科技发布2023 年三季报，公司前三季度营业收入为50.18 亿元，同比下降14.97%；归母净利润为-0.75 亿元，同比下降122.00%;扣非净利润为0.21 亿元，同比下降94.51%。对应公司3Q23营业收入为13.53 亿元，环比下降20.79%；归母净利润为-1.00 亿元，环比下降399.81%。

植保行业周期下行拖累公司业绩。公司前三季度销售费用率为0.50%，同比上升0.24pcts；管理费用率为10.84%，同比上升0.79pcts；财务费用率为0.85%，同比下降0.58pcts；研发费用率为6.48%，同比上升1.84pcts。毛利率来看， 2Q23 公司整体毛利率为21.75%， 3Q23 公司整体毛利率为21.61%，环比下降0.14pcts，其主要原因为植保行业仍处于下行周期，拖累公司整体业绩。

前三季度公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为8.53亿元，同比上升52.76%；投资活动产生现金流净额为-9.29 亿元，同比上升31.84%；筹资活动产生现金流净额为3.00 亿元，同比下降70.70%。期末现金及现金等价物余额为7.05 亿元，同比上升0.93%。应收账款同比下降26.13%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的4.07 次变为3.82 次。

存货同比上升4.30%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的1.80 次变为1.41 次。

植保行业周期下行，行业去库存，公司业绩短期承压。据中农立华原药数据，2023 年10月29日中农立华原药价格指数报86.69 点，同比去年大跌36.6%，环比上月下跌0.72%。跟踪的上百个产品中，同比去年，93%产品下跌；环比9 月，大部分产品持平，18%产品下跌。从历史价格来看，跟踪的上百个产品中，大部分产品处于历史低位水平。我们认为短期从供给端来看，随着内蒙、宁夏及甘肃农药产能的释放，国内农药供给偏宽松；从库存来看，全球植保市场仍处于去库存阶段，短期农药市场供求失衡，农药产品价格承压，农药市场仍需要时间换空间，仍需要等待复苏。从中长期来看，粮食市场的刚性需求情况需要植保行业通过创新性的化学和工程解决方案提高粮食的产　　量和质量，农药对于全球种植业至关重要，未来农药需求刚性且持续存在，全球植保市场随着库存去化有望逐步复苏。公司农化业务主要集中于国内5个生产基地与英国基地，公司致力于提供从前期研发到商业化生产的全生命周期一体化服务。为突破目前的困境，公司依托产品管道中专利期内的产品，尽可能降低外部市场订单不足对公司的冲击。同时，公司积极推进与全球主要公司在前端管道内新产品合作以及以技术创新为基础的CDMO 业务，与多个国际客户建立前期的研发合作关系，识别了多个在3-5 年内具备上市及商业化条件的产品，为公司长期发展奠定基础。我们认为，植保行业周期往下，行业去库存，公司业绩短期承压，但考虑到植保市场中长期逐步复苏以及长期需求不断增长的大背景下，静待公司植保板块业务复苏。

医药CDMO行业有望维持较高增速，公司CDMO业务持续推进。医药企业为了进一步提升研发效率、优化成本控制，CDMO 模式逐渐成为主流。根据Frost&Sullivan 数据显示，全球CDMO 市场规模从2017 年的394 亿美元增长至2021 年的632 亿美元，复合增长率达12.5%，预计2025 年将达到1,243亿美元，2030 年将达到2,310 亿美元。中国CDMO 市场占全球市场总规模也从2017 年的5.0%扩大到2021 年的13.2%，预计2025 年之后将扩大至五分之一。国内MAH 制度的实施与医药行业新药研发的成功也为国内医药CDMO 企业带来了新的机会。公司与诺华、阿斯利康、BI 等全球医药企业深度合作CDMO 项目。公司的医药CRO 业务也正式起步，我们认为CRO 业务对收入和利润短期贡献有限，主要在于可以更好服务好客户，增强客户粘性。

公司公告披露，公司子公司台州联化在2023 年7 月31 日至2023 年8 月4日接受了美国FDA 的cGMP 现场检查。该检查是由2 个API 及1 个高级中间体引发的GMP 监督检查和注册批准前检查。现场检查报告（EIR）结果为0-483（零缺陷）。我们看好公司在医药CDMO 业务的管线产品储备以及CRO 业务的不断发展，我们认为美国FDA 审计的通过对公司医药CDMO 业务带来正面作用，医药CDMO 业务有望逐步放量，具有高速发展的潜力。

功能化学品板块处于市场开拓周期，预计打造新收入曲线。公司功能化学品下游产品主要集中于个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域。公司功能化学品事务部持续进行研发投入，开发具有潜力的新产品。公司的20,000吨六氟磷酸锂和10,000 吨双氟磺酰亚胺锂的商业化生产装置建设及试生产工作在1H23 持续推进。据公司2023 年9 月19 日投资者关系纪要披露，公司新能源业务六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂均按计划有序进行，其中六氟磷酸锂已经和相关客户进一步沟通，接受客户审计。公司未来将继续做好质量体系建设、稳定生产以及产能爬坡等工作。我们认为随着公司管道内产品逐渐通过验证以及新建项目的逐步投产，功能化学品板块预计将成为公司新收入增长曲线。

投资建议：我们预计联化科技2023-2025 年收入分别为68.87/79.74/95.37亿元，同比增长-12.44%/15.79%/19.59%，归母净利润分别为0.04/2.86/7.31亿元， 同比变化为-99.46%/7430.73%/155.58%， 对应EPS 分别为0.004/0.31/0.79 元。结合公司10 月30 日收盘价，对应PE 分别为1913/25/10倍，对应PB 分别为1.1/1.0/0.9 倍，我们基于以下四个方面，1）在植保市场逐步复苏以及长期需求不断增长的大背景下，公司植保板块业务有望逐步复苏。2）我们看好公司在医药CDMO 业务的管线产品储备以及CRO 业务的不断发展，医药CDMO 业务有望逐步放量。3）随着功能化学品板块管道内产品逐渐通过验证以及新建项目的逐步投产，我们预计功能化学品板块可为公　　司开辟新收入增长曲线。虽短期业绩承压，但短期已回调至1.1 倍PB，考虑未来公司农药和医药CDMO 业务中长期成长性，维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业需求波动风险，环保安全风险，新项目投资建设风险，汇率风险。