江铃汽车(000550)深度跟踪报告：传奇越野车BRONCO国产化将改变公司投资逻辑

Bronco 为越野车的鼻祖之一、也是如今美国最热销的越野车型之一，在美国市场年销量10 万辆以上、位列越野车第三名。我们认为Bronco 凭借着国产化后的高性价比、强悍的越野能力、硬朗的外观和老牌越野车的盛名，很有希望成为越野车市场的新爆款。由于Bronco 平均售价远高于公司其他车型、销量高增可期，高经营杠杆下有望释放较大利润弹性。公司有望成为福特在国内生产越野车、皮卡车等性能车型的生产基地，公司的产品调性、盈利能力等或将得到大幅提升。我们上调公司2023/24/25 年的净利润预测为11.9/19.3/28.0亿元，给予公司2024 年12-14 倍PE，对应目标市值240 亿-260 亿元。上调评级至“买入”。

   　　Bronco 是2021 年重启的美国纯血硬派越野车，销量稳居美国市场前三名。

Bronco 是福特历史上首款越野车，也是全球最早的热销越野车型之一，诞生于1966 年，曾于1996 年停产。2021 年，福特发布了第六代 Bronco，作为其在美国越野车市场的重点车型，直接与吉普牧马人竞争，是越野车领域传奇般的顶流。第六代Bronco 外形保留老版车型设计特色，同时做出了适应时代的改良、线条更加硬朗。上市后Bronco 便收到了热烈的反响，上市当年销量3.5 万辆，第二年便直接达到了11.7 万辆的年销量，重新称霸美国越野市场。根据Marklines 数据，2023 年1-10 月，美国狭义越野车销量前5 名的车型分别为：

Wrangler（13.5 万辆）、4Runner（9.7 万辆）、Bronco（9.6 万辆）、Tahoe（9.3 万辆）、Sorento（7.4 万辆）；美国越野车市场集中度极高，前5 名车型销量在整个越野车市场占比50%以上。Bronco 起售价4-5 万美元起，标配2.3L发动机，可达最大275 马力和315 牛米的扭矩。作为一款中高端的越野车，Bronco 以高性价比满足大多数越野用户的需求，在美国大受欢迎、上市早期甚至一车难求。

Bronco 即将国产化，有望成为国内下一个爆款越野车型。2023 年9 月，福特Bronco 首登工信部目录，即将国产化，由江铃汽车生产。根据工信部披露，江铃福特Bronco 基本还原了海外版的设计语言，两个配置尺寸分别为4800/2070（1990）/1990（1840）mm，轴距均为2950mm。我们预计江铃福特Bronco有望于2023Q4 开启预售，并在2024Q1 正式交付。当前国内越野车处于销量爆发阶段，根据中汽协数据，2023 年1-9 月中国狭义越野车销量20.8 万辆，其中国产车16.2 万辆（占比78%）、进口车4.6 万辆（占比22%）；国产品牌中，长城坦克系列2023 年1-9 月销量11.4 万辆（占比71%），是目前国产越野车的绝对龙头。在进口的外资品牌中，普拉多、帕杰罗、日产途乐等车型都曾占据较高的市场份额，但由于国六排放的原因主动淡出中国市场。经历了疫情后的供应链调整，以福特Bronco 为首的外资越野车型不甘示弱，通过国产化的方式走入中国市场越野车市场，有望成为市场上难得的新增外资品牌的优质供给。

   　　当前国内越野车销量处于爆发阶段，我们认为优质供给有可能继续推高市场的销量空间，Bronco 有望在此基础上对江铃汽车贡献较大弹性。

公司业务重组、聚焦轻型商用车主业，主营产品包括JMC 和福特两大品牌。公司为江铃投资与福特汽车的合资公司，两者分别持股41%和32%。为提高经营效率，公司暂停重卡等业务，减少自主乘用车品牌的投入，聚焦与福特合作的轻型商用车业务，2022 年轻型商用车收入占比约70%。公司主要产品包括自主品牌JMC 和合资品牌江铃福特两大品牌，其中JMC 车型主要以轻型商用车为主，而福特以性能车、乘用车为主。根据中汽协数据，2023 年1-9 月，江铃福特品牌汽车销量7.6 万辆，在公司销量占比34%。随着Ranger、Bronco 等车型的生产销售，我们认为福特品牌在公司汽车销量中的占比有望进一步提升。

公司有望成为福特性能车型的国内生产基地，新车型的投产不带来新增产能，盈利弹性可期。在8 月的成都车展上，福特发布了全新的中国市场策略：江铃福特皮卡车型Ranger 开启预售，同时推出“福特纵横（Ford Beyond）”的全新渠道，将Ranger、Bronco 等重磅车型纳入其中，旨在打造顶级越野生态圈，福特计划以越野车、皮卡车等性能车型打开中国市场。根据公司公告，2022 年末公司设计产能33 万辆，产能利用率85.3%；其中非承载式车身生产的轻客、皮卡、轻卡产能利用率分别为117.4%、158.7%和69.8%。在双班生产的前提下，公司非承载式车身生产产能（小蓝工厂）仍有富余，且公司具备撼路者等非承载式车型生产经验，预计无需新增产能。因此我们认为江铃福特Bronco、Ranger 的生产预计不会明显增加公司的折旧摊销，利润弹性较大。长期看，公司有望成为福特在国内生产越野车、皮卡车等性能车型的生产基地，公司的产品调性、盈利能力等有望得到大幅提升。

风险因素：宏观经济增速面临下行风险；商用车行业销量复苏不及预期；消费者越野车消费倾向低于预期；江铃福特Bronco 消费者接受度低于预期；江铃福特Bronco 产能爬坡速度低于预期。

盈利预测、估值与评级： Bronco 为越野车的鼻祖之一、也是如今美国最热销的越野车型之一，在美国市场年销量10 万辆以上、位列越野车第三名。我们认为Bronco 国产化后，定价相较于平行进口版车型的50-80 万元有望大幅降低，有望成为市场上难得的新增外资品牌的优质供给。由于预计单车ASP 较高、且预计对应较低的折旧摊销，我们预计Bronco 对应的盈利能力弹性较大。因此我们上调公司的盈利预测，预计公司2023/24/25 年的净利润为11.9/19.3/28.0 亿元（原预测为6.8 亿/7.3 亿/8.4 亿元），对应2023/24/25 年的EPS 预测为1.38/2.23/3.24 元。公司过去3 年的PE 估值为22 倍，考虑到公司利润基数有了较大提升，估值应有所降低。因此以2024 年预测净利润为基准，给予公司2024 年12-14 倍PE，对应目标市值240 亿-260 亿元。上调评级至“买入”。