恺英网络(002517)：短期看收购+新品业绩催化 受益VR+AI长线增长

我们看好公司因浙江盛和全面并表与新游上线带来的中短期业绩增长，以及由MR 游戏与AI+游戏业务驱动的长期发展，预计公司23-25 年归母净利润分别为15.07/18.79/21.75 亿元，对应当前股价市盈率分别为18/14/12 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

传奇游戏领军人，摆脱版权纠纷重回发展正轨。公司主要业务包括手游、页游、VR 游戏的研发、运营及发行，拥有XY 游戏发行平台、拾元立方NFT 分享交易平台，自创IP《百工灵》、《岁时令》，战略投资国内领先VR 头显设备厂商大朋VR，合资成立VR 游戏研发公司臣旎网络。公司旗下上海恺英、浙江盛和两家主要全资子公司曾推出《原始传奇》《蓝月传奇》《奇迹MU》等传奇/奇迹IP 顶流产品。2019 年后，公司逐步转让浙江九翎股权并完成改组董事会后重回经营正轨，传奇/奇迹类产品及多款创新类游戏表现良好，推动业绩恢复增长。目前公司董事会核心成员稳定，董事长金锋为第一大股东，大额股权质押风险悉数出清。

经典MMO 壁垒深厚，自研及战投工作室并举进军新品类。传奇/奇迹IP游戏通过打怪升级的核心玩法培养用户成瘾性，玩家时间、物质投入高奠定了其长线运营基础。公司长期专注传奇/奇迹IP 游戏，对用户习惯以及MMO 玩家最重视的数值体系理解深刻，深度绑定产业链上游拥有长期IP授权，口碑良好老玩家积累众多，共同构成了其在经典MMO 领域的深厚竞争壁垒。公司近年来着力布局ARPG、卡牌/放置/休闲类、对战类等非MMO 创新品类产品矩阵，新品上线排期紧凑，23Q4 及24 年拟上线《山海浮梦录》《归隐山居图》《妖怪正传2》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：

盗墓》等新产品，叠加23H2 上线的多款产品流水表现优异，公司中期业绩增长值得期待。

AI+MR 游戏属性稀缺，卡位蓝海赛道迎接爆发前夜。随着苹果首款MR 头显设备Vision Pro 发布，MR 硬件市场有望迎来加速迭代，游戏作为MR 内容市场最主要组成的部分势必率先受益。公司于2022 年初成立了VR 游戏团队，首款动作竞技类VR 游戏正在研发中。公司与知名VR 游戏厂商幻世科技合资成立臣旎网络，公司长期持有乐相科技（大朋VR）股份，其产品在全球AR/VR 头显市场市占率约为1.7%，位列世界第4、国内厂商第2，极富市场竞争力。子公司上海恺英与复旦大学合作研究AIGC+游戏与AINPC 相关技术，有望充分受益AI 技术带来的开放世界游戏产品力提升。

新游集中上线驱动业绩高增，收购盛和全年利润增厚可期。公司2021、2022年营收、归母净利润同比大幅增长，毛利率稳中有升且费用率控制合理，应收账款情况改善显著。公司5 月拟以自有资金5.7 亿元收购控股子公司浙江盛和29%股权，现已实现全资控股。按23H1 业绩推算浙江盛和全年利润10-12 亿，预计收购完成后将为公司2023 年贡献1.7-2.0 亿元利润增量。

维持“强烈推荐”投资评级。我们预计，公司2023-2025 年营业收入分别为46.49/56.26/64.50 亿元，同比增速分别为24.8%/21.0%/14.6%；归母净利润分别为15.07/18.79/21.75 亿元，同比增速分别为47.0%/24.6%/15.8%，对应当前股价市盈率分别为18/14/12 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：新产类取消、推迟上线的风险；新老产品流水下滑的风险；行业竞争风险；VR、AI+游戏技术发展低于预期风险；商誉减值风险