福瑞达(600223)点评报告：以研发见长 以改革谋变

福瑞达是聚焦化妆品和大健康业务的玻尿酸产业链龙头。22H2 以来化妆品行业竞争加剧，恰逢公司房地产业务剥离、人员架构调整，化妆品业务增速放缓（22Q3/22Q4/23Q1/23Q2 同比增速分别为12%/8%/13%/7%）。随着架构调整落地、经营思路逐步理顺、新品推出节奏加快，23 年Q3 化妆品增速回升至32%且双11 表现亮眼。随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升，叠加多品牌多业务外延扩张布局，上调至“买入”评级。

推荐逻辑：我们认为调整阵痛期已过，有望步入加速发展期。从收入端看，化妆品业务未来仍可维持25%以上的较高复合增速；从利润端来看，随着高毛利新品的持续推出，公司有望迎来量价齐升，化妆品利润增速有望快于收入。

1）23H1 化妆品表现较为平淡主要系组织架构仍在调整期，当前人员调整到位，整装再出发，有望步入发展快车道。公司22 年11 月公告拟剥离地产，转型生物医药。今年上半年持续梳理人员组织架构，核心高管由地产背景→生物医药背景，调整期间化妆品业务增速有所放缓。但随着Q3 人员组织架构调整到位，23Q1/Q2/Q3 化妆品增速13%/7%/32%，单Q3 淡季不淡，重回正轨。

2）大单品迭代+新品孵化初有成效，组织架构调整后推新节奏加快提振信心。我们认为此前增速放缓与组织架构调整期间推新品节奏较慢有关，目前推新节奏已有明显改善。从颐莲看，大单品玻尿酸喷雾2.0 版本升级成分及喷头设计，未来将继续拓展空调房新使用场景和提升线下渠道渗透率；此外颐莲新品嘭嘭霜、软膜等新品已经逐步起量。从瑷尔博士看，反重力水乳和闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效。

   　　3）毛利率低于珀莱雅等系品类和定价差异，高毛利新品推出之后有优化空间。

23 年前三季度福瑞达化妆品毛利率62.1%，同期珀莱雅毛利率71.2%、贝泰妮毛利率76.4%。福瑞达以高性价比产品起家，颐莲喷雾（天猫官旗69-89 元，下同）、瑷尔博士洁颜蜜（68 元）、瑷尔博士益生菌面膜（89 元）等大单品均为百元内产品，毛利率较低。颐莲近期主推新品包括嘭嘭霜（128 元）、软膜（238元）；瑷尔博士近期主推新品包括摇醒精华（188 元）、闪充面霜（298 元）、闪充精华（338 元）、反重力水乳（468 元）。新品定价和毛利率较老产品均有所优化，有望量价齐升。

   　　检验指标&可检验的信息来源

指标指标：主品牌大促期间销售额、主品牌大单品及重要新品销售额。

   　　建议跟踪：天猫/抖音等主要销售平台销售额、业绩快报、大促战报等。

   　　催化剂：化妆品大促销售超预期、外延扩张新业务管线。

研究的价值：对公司的发展潜力认知不同

市场认为：公司为国企背景的房地产公司转型，消费基因不够深厚；且考虑到福瑞达位于济南，相比杭州上海等地可能面临营销灵活性不足的困境。当前市场环境竞争激烈的背景下，长期化妆品发展仍有较大不确定性。

   　　我们认为：公司在美妆和生物医药领域已有多年深耕，早在2003 年就创立颐莲品牌，其化妆品优势包括①原料广：玻尿酸、依克多因；②研发强：药企背书；③营销灵活。

1）原料广：收购全球第二大透明质酸原料产商焦点生物，现阶段玻尿酸产能达420 吨/年。除玻尿酸外，公司旗下福瑞达生物科技还布局纳他霉素、乳酸链球菌素等食品添加剂，聚谷氨酸、依克多因等化妆品功效原料。

2）研发强：以医药沉淀赋能化妆品研发迭代，依托国家级新药大平台，坚持用制药的理念进行化妆品研发与打造，福瑞达医药集团内部皮肤科博士+山东省药学科学院科研实力，为公司产品提供强有力的产品人才与产品研发保障。

3）营销灵活：专业人士共同背书打造功能性护肤新锐品牌，积极与院线医生、业内人士及专业美妆KOL 合作，主办首届“皮肤微生态首届美妆&皮肤科医生跨界大会“，塑造可信赖品牌形象。

（2）与前不同的认识：对多品牌多赛道的孵化预期不同以前认为：2018 年公司创立瑷尔博士，构建颐莲+瑷尔博士双主品牌。此前我们认为瑷尔博士成功有较大运气成分，当时恰逢电商红利释放+玻尿酸护肤上行期，而未来孵化新品牌依然存在极大挑战。

现在认为：瑷尔博士为新锐品牌，差异化定位微生态护肤赛道，自成立以来重视研发、产品开发、口碑与品牌沉淀、重视成本控制与精细化投放。瑷尔博士的成功，一方面源于强大的研发和供应链基础，认真打磨产品品质；另一方面源于精细化运营能力，在22 年突破10 亿收入体量并不依赖超头和短线流量。在化妆品行业由β转型为α逻辑、消费环境变化背景下，瑷尔博士“小而美”的营销推广打法 + 高性价比+优质产品组合的优势有望进一步凸显。

在这种背景下，公司有能力布局多赛道多品牌，如善颜（美容院线高端护肤）、诠润（敏感肌护肤）、伊帕尔汗（参股10%，薰衣草香氛精油系列）、UMT（养肤底妆），并积极开拓医美领域（今年7 月医美品牌“珂谧”亮相；II 类、III 类器械的生产线建设完成）、胶原蛋白领域（胶原蛋白原料的生产线建设完成）。

   　　盈利预测与估值

公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，生物医药转型持续推进，盈利能力及估值水平有望迎来双升。考虑到调整阵痛期已过，我们认为公司有望步入加速发展期，上调盈利预测。预计23-25 年公司归母净利润为3.8/4.8/5.7 亿元，同比+728%/27%/19%，当前市值对应PE 为27/22/18 倍，上调评级至“买入”评级。

   　　风险提示

   　　行业竞争加剧风险；盈利能力波动风险。