江淮汽车(600418)重大事项点评：转让资产挥别蔚来 牵手华为智选模式合作

　　12 月初，公司先后发布公告与华为签署合作协议、向蔚来和合肥恒创出售资产。

虽然本次转让资产让公司和蔚来的合作告一段落，但我们认为公司的资产结构有望获得优化，现金流表现也有望得到改善。而本次与华为签订的合作协议，为公司和华为的合作奠定了良好的基础，公司有望显著受益于华为智选模式，实现双方能力的互补，迎来乘用车业务的新增长点。我们认为随着商用车行业的不断复苏、与华为合作的持续推进以及大众安徽车型的量产与销售，公司的盈利能力有望进一步提升，维持“增持”评级。

事件：根据公告，（1）12 月1 日，公司与华为终端有限公司签署《智能新能源汽车合作协议》，明确职责分工、组织运作等合作模式细则；（2）12 月5日，公司转让涉及乘用车三工厂、新桥工厂等资产，受让方为蔚来汽车、合肥恒创。本次资产转让的交易价格合计45.8 亿元。

与华为签订合作协议，携手推进智选模式合作。12 月1 日，江淮与华为终端有限公司签署《智能新能源汽车合作协议》， 协议内容包括：（1）职责和分工：

江淮总体负责产品开发（具体分工以华为终端和/或关联公司签署的相关协议为准；江淮负责整车生产，并借助华为构建先进制造能力；江淮同意华为终端或其指定的第三方在全球范围内独家提供合作车型的销售服务，出口业务需双方达成一致；双方共同搭建服务体系。（2）组织及运作：高层定期互访、定期开展各项交流。双方内部分别设立工作组，周度例会；成立联合工作组、联合市场调研、风险预警和防控等。（3）知识产权：双方独立开发的产品各自归属本方。（4）协议十年内有效，且不会对2023 年经营业绩产生影响。本次合作协议的公开为“华为智选车”模式细节的首次披露，我们认为这一协议的签署为公司和华为的合作奠定了良好的基础。在2024/2025 年公司有望受益于华为的产品定义能力、渠道和品牌赋能，结合自身扎实的高端制造能力，打造出优秀的智能豪华电动车车型。

资产结构优化，短期收获损益，现金流表现得到改善。2023 年10 月20 日，公司发布公告拟转让涉及乘用车三工厂、新桥工厂等三个资产包。12 月5 日，公司发布公告确认受让方为蔚来汽车、合肥恒创，其中蔚来汽车受让资产包为资产一包（涉及乘用车公司三工厂存货、固定资产及在建工程）、资产三包（涉及乘用车公司新桥工厂构筑物和设备）；合肥恒创受让资产包为资产二包（涉及乘用车公司三工厂房屋建筑物、在建工程及土地使用权）。公告确认了本次资产转让的交易价格合计45.8 亿元，公司预计获得资产处置损益2.85 亿元。公司本次转让的资产为公司和蔚来合作的工厂相关设备和资产。虽与蔚来的合作告一段落，但我们认为公司的资产结构有望获得优化，短期内公司将获得2.85亿元的投资损益，现金流表现也有望得到改善。

轻型商用车地位稳固，出口贡献超预期增量。2023 年1-10 月，公司销售车辆总计49.4 万辆，同比+19.9%。其中，公司销售乘用车30.1 万辆，同比+24.6%；销售商用车19.4 万辆，同比+13.3%。分车型来看，（1）商用车方面，公司轻型商用车行业地位稳固，轻卡位居行业前列，皮卡销量不断增长、位居行业第三。随着行业的稳步复苏，公司商用车业务有望实现稳步的增长。（2）乘用车方面，公司乘用车销量大幅增长，主要系内销稳固、出口销量有了强支撑。（3）出口方面，2023 年1-10 月公司实现出口13.9 万辆，同比+54.4%，主要原因系公司皮卡产品在海外市场尤受欢迎、以及思皓X8 出口销量大增。由于出口盈利性更好，我们认为出口的强势增长不仅为公司销量带来支撑，还有望增厚公司经营性利润。

大众安徽首辆车型预计年底正式量产、符合预期。根据公司公告，大众安徽首台预量产车型已于2022 年12 月下线。9 月20 日，在2023 世界制造业大会上，大众表示合肥的电动汽车工厂即将投产，最大年产量可达35 万辆。根据合肥市人民政府发布，大众安徽将于年底正式量产基于MEB 平台生产的纯电动车型。

大众安徽为大众在华第三极，根据合肥市人民政府发布，目前大众已在安徽合肥落成了整车制造基地、配套核心零部件、销售及数字化服务总部、软件研发分公司以及智慧物流等项目，打造大众集团在华新能源汽车基地。未来合肥还将成为大众在中国新的研发和创新中心，专注于最新一代电动汽车和智能网联汽车的开发。我们认为，大众安徽为大众智能电动化进程上的重要参与者，公司持有大众安徽25%股份，随着大众安徽车型不断发布与量产，公司有望持续受益。

风险因素：商用车行业持续复苏情况不及预期；公司自主新车型销量不及预期；出口销量表现不及预期；公司与华为合作推进不及预期；大众安徽车型量产爬坡节奏不及预期。

盈利预测、估值与评级：我们认为随着商用车行业的持续复苏，公司的轻型商用车销量及盈利有望不断提升。公司有望受益于和华为的合作，实现双方能力的互补，迎来乘用车业务的新增长点。此外，大众安徽在大众电动智能化进程中举足轻重，公司有望持续受益于大众安徽车型的量产与销售。由于公司出口表现以及2023 年商用车行业复苏的强度超出预期，与华为合作协议的签署增强智选车业务的确定性，我们上调公司2023/24/25 年EPS 预测至0.13/0.20/0.35元（原预测为0.09/0.16/0.25 元）。采用分部估值法，对于公司传统汽车制造业务采用PB 估值：公司近3 年的PB 中枢2 倍，因此给予2024 年2 倍PB，对应300 亿元市值。此外，对应同为华为智选车合作模式的赛力斯，对于公司的智选车业务采用PS 估值，给予2024 年2 倍PS（赛力斯估值倍数约2 倍），对应100 亿元市值。因此预计公司2024 年合理市值为400 亿元，对应目标价20 元，维持“增持”评级。