青岛啤酒(600600)：百年国货荣光 高端化升级之路行稳致远

国产啤酒品牌龙头高端化升级中，盈利能力稳步提升。公司为全国性啤酒品牌龙头，主品牌青岛啤酒定位中高端，自创立至今已发展超120 年，品牌深入人心，收入占公司比例超6 成。公司历经粗放扩张、内涵发展、战略试错等发展时期，现已进入追求高端化的升级阶段，ROE 自2016 年低点6.4%升至2022 年15.3%，盈利能力持续提升。

品牌底蕴深厚、产品布局全面、渠道根基扎实，高端化浪潮中竞争优势明显。①品牌：青岛啤酒百年经营底蕴深厚，品牌价值位居中国酒业第三、啤酒行业第一。②产品：公司产品矩阵高端占位早，一体两翼的产品结构升级路径清晰，产品价格带布局全面；先进生产工艺与研发能力背书，公司产品力突出，品质获国内外大赛金奖。③渠道：公司背靠饮酒量第一的山东大本营，基于一纵两横的市场发展战略，以及大客户叠加深度分销的经销模式，已打造出立体灵活的全国渠道运作体系。

未来成长看点一：短期看外部环境的利好因素有望促进需求回暖与结构升级。①厄尔尼诺现象预计将为我国2024 年带来相对高温的天气，从过往情况看可有效带动啤酒需求增加。

②现饮渠道消费占我国啤酒销量超50%，且为啤酒推动销售结构升级的核心渠道，因此如果未来高端消费场景复苏将有望提振公司啤酒销售的质与量。

未来成长看点二：中期看成本回落与关厂提效有望释放利润弹性。中期视角看，上游成本价格回落的节奏未知但趋势确定，原料成本下降可有效缓解毛利率压力，叠加此前产品提价已顺利落地，未来可释放出较大业绩弹性。同时，公司未来将按规划稳步推进关厂计划，淘汰冗余、落后产能，长远看有效减少折旧摊销，生产效率持续提升。

未来成长看点三：从高端产品增长态势与基地市场销售结构角度看，长期高端化空间仍大。从产品升级角度看，10 元及以上产品的增长态势更可体现出品牌长期高端化升级的潜力。青岛白啤与纯生两大高档产品产品力出众、品牌认知度强、渠道铺设完善，未来预计将引领公司高端产品线快速增长。从市场升级空间看，公司背靠我国饮酒量第一大省山东作为基地市场，未来以山东为首的基地市场结构升级空间仍大。

   　　盈利预测

短中长期增长逻辑清晰，把握估值底部区域的布局机会。公司品牌、产品、渠道的竞争优势稳固，长逻辑高端化确定性强，中期看关厂提效与成本价格下降有望释放业绩弹性，短期看外部环境如有恢复预期的话基本面优化可期，我们预计公司2023-2025 年EPS 为3.27/3.93/4.50 元，当前市值对应PE 为22/18/16，给与买入评级。

   　　风险提示

   　　高端啤酒行业竞争加剧；经济不景气致使啤酒消费意愿下降，高端产品销量增速不及预期；原材料成本价格超预期上涨。