招商银行(600036)：分红再提升 深耕高质量

　　分红再提升，深耕高质量

23 年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+6.2%、-1.6%、-2.1%，增速较前三季度-0.3pct、+0.1pct、+0.5pct。23 年拟每股派息1.97 元，年度现金分红比例为35%（2022 年:33%），股息率为6.29%(2024/3/25)，分红率提升。鉴于规模扩张放缓，我们预测24-26 年EPS 5.91/6.15/6.54 元，24 年BVPS 预测值40.85 元，A/H 股对应PB 0.77 /0.68 倍。近5 年（截至3.25）公司A/H 股PB(MRQ)均值为1.47/1.45 倍，零售战略具备护城河效应，投资收益增长，但鉴于息差压力，给予A/H 股24 年目标PB 1.00/0.85倍，A/H 股目标价为40.85 元/37.57 港币，维持A/H 股买入/增持评级。

   　　信贷结构改善，存款成本趋稳

2023 年末总资产、总贷款、总存款同比增速分别为+8.8%、+7.6%、+8.6%，较9 月末-1.1pct、-0.2pct、-4.3pct，扩表速度放缓。信贷结构改善，票据规模收缩，23 年末零售贷款、对公贷款在总贷款占比较9 月末分别+0.3pct、+0.5pct 至52.8%、39.9%。23 年末存款活期率较9 月末-0.6pct 至54.9%。

23 年净息差较前三季度-4bp，Q4 单季度净息差较Q3 下行7bp 至2.04%。

   　　Q4 生息资产、贷款收益率较Q3 下行4bp、下行16bp，Q4 计息负债、存款成本率较Q3 上升2bp、持平，个人活期存款增速较前三季度-13.6pct。

   　　投资类收入增长，中收有所修复

2023 年非息收入同比-1.7%，增速较23Q1-3 上升2.9pct。2023 年中收同比-10.8%，增速较前三季度+0.7pct，主要由于资管、结算手续费收入增速较前三季度+0.3pct/+0.8pct。财富管理收入同比-7.9%，增速较前三季度-1.9pct，代理保险收入同比+9.3%，增速较前三季度-7.6pct，主要受银保渠道降费影响。代理基金/理财/信托收入分别同比-21.5%/-18.4%/-19.4%。23年末零售/金葵花AUM 同比+9.9%/+9.7%，较9 月末+0.5pct/+0.4pct。2023年其他非息收入同比+25.0%，增速较Q1-3 提升10.1pct，主要受益于债券投资收益增加、外币交易收益增加等。

   　　资产质量向好，信用成本下行

23 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.95%、438%，较9 月末-1bp、-8pct，不良率稳中向好。集团对公、零售不良率较6 月末分别-8bp、+5bp 至1.19%、0.89%。零售贷款资产质量波动，对公贷款资产质量改善。按揭、信用卡、小微贷款不良率较23H1 末分别+2bp、+7bp、+5bp。集团对公地产不良率较6 月末-26bp 至5.26%。23 年母公司不良生成率较Q3 持平于1.03%；年化信用成本同比-0.07pct 至0.72%。

   　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。