天微电子(688511)：军用灭火防爆系统龙头 下游景气度传导助力业绩腾飞

公司是一家主要从事高速自动灭火抑爆系统、高能航空点火放电器件、高精度熔断器件等产品研发、生产、销售为一体的军工科研生产企业。公司依托多年积累的核心技术、丰富的军工科研生产经验和严格的生产管理，以综合防护领域的核心器件及系统集成为主要发展方向，长期致力于为高危领域提供电子防护产品，目前已成为军工整机/总体单位的一级配套商，受到军方用户单位的认可。

主营业务收入持续增长，技术优势赋能产品竞争力2023 年公司实现营业收入14048.27 万元，较上年同期增长26.84%，归属于母公司所有者的净利润4970.43 万元，较上年同期增长10.64%。公司主要产品灭火抑爆系统是整车的分系统，需求受整车的年度任务影响，2023 年灭火抑爆系统产品订单增加，因此公司2023 年度收入有所增长。公司2018 年至2022 年期间费用率总体保持稳定，2018 年至2021 年期间，公司毛利率从55.10%到73.08%逐年稳步递增，主要系公司加强管理、闲置资金理财收益及政府补助等增加所致。

地面兵装仍存市场空间，中游有望受益于下游整车装备增长公司灭火抑爆系统下游目标主要是装甲车辆等武器装备，灭火抑爆系统对装备车辆等装备的作战能力、乘员生存能力的提升有着重要的作用。我国装甲战车数量仍具增长空间；在装甲车辆的先进性方面，我国仍有极大的发展空间；政策上我国装备费用占比逐年攀升。我们认为，军费预算攀升叠加装备费用支出比例上调，我国装备采购额有望持续提升。下游高景气度有望逐步向上游传导，公司或将受益于下游装甲车辆扩列、换装趋势。

下游新拓展航空平台方向，民用领域市场有待深耕公司积极拓展灭火抑爆系统的应用领域，目前已与中国航空工业集团公司下属某研究所签订了《技术开发合同》，公司受中国航空工业集团公司下属某研究所委托，将对用于航空装备发动机舱火警系统的产品进行研制并交付。我们认为，公司灭火抑爆系统在航空平台上的运用仍存较大市场空间，飞机平台未来或将有力拓宽公司灭火抑爆系统业务收入。

军工电子元器件受进口掣肘，国产替代率有待提升目前我国还存在相当比例的军工装备采用国外进口电子元器件，但此类电子元器件的使用、升级和维护存在问题。目前灭火防爆系统中的核心器件紫外光电管国产化替代进程仍有待加快，公司已加快其自主生产能力建设。公司产品覆盖面广，拥有较强的生产线优势，同时掌握较好的客户资源，更为容易取得市场主动权。

盈利预测与评级：我们认为，公司核心产品灭火防爆系统下游地面装甲列装趋势不减，航空平台民用方向正待拓展。器件类产品国产替代逻辑清晰，公司凭借技术科研优势成为国产电子元器件中流砥柱。在此假设下，预测2024-2026 年公司归母净利润分别为0.67 亿元、0.93 亿元、1.30 亿元，对应EPS 分别为0.84元/股、1.17 元/股、1.62 元/股。给予24 年PE 40-45x，对应目标价格区间33.6-37.8 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：对中国兵器工业集团存在依赖的风险、收入增长依赖于军方招标的风险、产品单一的风险、公司产品尚未完成军品审价风险、主观性相关风险。