五新隧装(835174)：隧道装备龙头 机械代人前景广阔

　　深耕隧道工程装备制造业，营收利润快速增长

深耕隧道智能装备，进军矿山装备领域。公司自2010 年成立以来，一直专注于隧道智能装备的生产研发，覆盖野外隧道施工中各个重要的工序环节；主要包括凿岩类、锚杆台车类、立拱装药台车、湿喷机等，应用于隧道建设、地下矿山等领域。公司股权结构稳定，积极回购股票并用于2024 年实施员工激励，彰显公司对长期发展的信心。

营收规模稳健增长，盈利能力有望持续提升。2018-2023 年，公司营业收入CAGR=21.49%，归母净利润CAGR=28.39%，受益于隧道装备自动化需求，收入利润均维持高速增长。同时，公司财务质地优秀，资产负债率维持30%左右且不使用有息借款，经营现金流充沛。

机械代人大势所趋，隧道与矿山智能化需求不断提升提升机械化水平是未来发展趋势，基建投资带动隧道施工增长。近年由于隧道工程事故处罚加重和工人短缺，双重因素导致施工方对机械代人的诉求大大增加。同时，我国的轨交中远期建设目标清晰，《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出2035年，全国铁路里程将达到20 万公里左右，其中高铁7 万公里左右；公路总里程数逐年增加，固定投资整体呈增长态势。与之对应，隧道机械行业规模连续增长，2022年达到252.66 亿元，过去五年CAGR 约为9.26%。

矿山资本开支高增，矿山机械行业长坡厚雪。随着有色金属与贵金属价格的不断提升，全球采矿业投资景气度维持高位；同时我国大力推行“基石计划”，带动国内铁矿开采需求。多因素叠加下，矿山机械需求旺盛回暖，2022 年国内市场规模达到4880亿元。同时，我国矿山智能化渗透率低，可替代空间巨大，根据头豹产业研究院测算，2023 年中国智慧矿山市场规模仅为1.48 万亿元，可替代空间高达17 万亿元。

公司产品竞争力突出，十年有望打造“百亿五新”公司产品优势明显，下游认可度高。公司湿喷机产品市场占有率高；凿岩机、衬砌台车等主要产品技术水平处于国内第一梯队，在综合性能与性价比方面均有一定优势。

同时，公司积极投入研发，研发费用率逐年提升，新产品有望丰富公司在下游领域的产品布局并持续提升市场竞争力。客户结构看，2022 年公司国企客户收入占比达到50%以上，客户结构稳定。

管理层制定“百亿五新”战略规划，出海+后市场增量可期。公司规划10 年销售规模突破100 亿元，结构上，国内与海外各占50%；基建与矿山各占50%；设备与后市场各占50%，并进入全球工程机械50 强。对比当前收入结构，公司在矿山领域和海外市场贡献仍然偏低，可提升空间较大。矿山领域，近年公司以国内的中小矿山为切入点，与大型国企进行项目合作，并逐渐延伸至中大型矿山应用场景；海外业务方面，重点布局“一带一路”沿线国家与俄罗斯市场；后市场领域，参考瑞典矿山装备龙头安百拓，其后市场业务收入达到约278 亿元，占其总收入68%。

盈利预测与投资建议：给予“增持”评级

我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为12.15/15.51/20.01 亿元，净利润分别为1.85/2.35/3.05 亿元，当前股价对应PE 分别为8.8/6.9/5.4 倍。隧道施工的机械化将带来隧道装备的持续成长；公司作为隧道智能装备的龙头，具有卡位优势，目前估值低于可比公司的均值水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示：宏观经济环境变化风险；隧道施工机械化进度不及预期；国际市场和矿山市场进展不及预期风险；市场竞争风险；研报所使用的信息更新不及时的风险。