海利尔(603639)：行业景气基本触底 期待新项目放量

农药原药行业景气下行业绩同比承压：公司前期发布2024 年一季报，一季度实现营业收入11.47 亿元，同比-6.70%；实现归母净利润0.91 亿元，同比-40.37%。公司净利润及盈利能力同比下滑主要是受到原药行业景气下行因素拖累，公司一季度农药板块销售均价同比下滑23.60%；然而另一方面公司一季度农药销量同比增长8.76%，以量补价部分对冲了价格下跌的负面影响。

全球农药去库周期走过下半场，曙光有望出现：过去两年全球农化行业经历了供应链危机下的主动累库的上行周期及见顶后的去库周期，行业走出了一波过山车行情。据中农立华原药价格指数，当前综合价格指数/除草剂价格指数/杀虫剂价格指数/杀菌剂价格指数相对22 年初分别-62.17%/-67.32%/-56.31%/-47.04%，下游跨国公司去库周期中原药价格杀跌惨烈程度可见一斑。然而截至24Q1 末，大部分跨国公司的期末存货相比高位有所下行，去库压力持续缓解。当前农药原药景气位置处于近年历史新低，下行风险有限。虽然目前海外粮食价格较高位有所回调，但依旧高于疫情前的长期中枢水平，我们认为农化真实需求还在高位，待去库周期完结后，跨国公司采购需求有望复苏，支撑公司经营改善。

原药及制剂品类规模扩张，储备未来成长：公司持续布局农药和原药制剂产品，扩充产品序列和产能规模。青岛奥迪斯生物科技有限公司20,000T 农用化学品制剂及肥料制造项目和50,000T 农用化学品制剂及肥料制造项目正在实施过程中，前者预计2024 年建设完工，后者预计2027 年建设完工。山东海利尔绿色高效杀虫剂原药及中间体技术升级改造项目已于2023 年建设完工。青岛恒宁生物科技有限公司二期项目已于2022 年开工建设，其中一批项目预计将于2024 年建设完工。尤其是公司今年投资重点的青岛恒宁子公司2023 年亏损1.41 亿，未来随着新产品落地及产能爬坡有望实现扭亏，为公司带来利润增量。

考虑农药行业景气磨底，公司主要产品价格下滑，故下调盈利预测，我们预测24-26 年公司EPS 为1.24、1.65 和2.15 元（原24-25 年预测为2.68 和3.27 元），按照可比公司24 年15 倍市盈率，给予目标价18.60 元并维持买入评级。

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