甘肃能化(000552)：煤炭有成长 电&化拓布局 业绩估值望迎双击

甘肃龙头煤企，打造“煤电联营、煤化联产”一体化战略布局。靖远煤业有限责任公司成立于2001 年7月27 日，前身为靖远矿务局，2005 年靖远煤业收购*ST 长风47.11%的股份，实现借壳上市。截至2024年6 月，公司大股东为甘肃能源化工投资集团（持股比例50.2%），甘肃省国资委完全控股甘肃能源化工投资集团，财政部通过直接或间接控股实际控制中国信达资产管理股份。公司下属子公司业务分别为原窑街煤电集团业务和原靖远煤业集团业务，2022 年资产重组后形成甘肃能化股份有限公司。煤炭和发电业务为公司主要业绩来源。2017-2023 年，公司煤炭业务占总营收的比例维持在70%-85%，占公司毛利比例维持在85%以上，是公司业绩最主要的贡献来源；2017-2022 年发电业务营收由6.8 亿元增长至14.8 亿元，CAGR 高达11.8%，尽管2021-2022 发电业务出现亏损，但公司一体化成本优势凸显，控费能力突出，在2023 年成功实现扭亏为盈。

煤炭：提质增效，内生、外延皆有期待。2023 年公司原煤产量1967.68 万吨，占2023 年甘肃省原煤产量32.9%，是甘肃省煤炭供应和能源保障体系中重要的组成部分。公司煤种齐全，富有焦煤、动力煤多元煤种。截至2023 年末，公司拥有各类矿井11 座，合计产能2314 万吨，计煤炭保有储量122213 万吨，可采储量76238 万吨，其中：在产矿井8 座，合计产能1624 万吨，涉及地质储量80508 万吨、可采储量49136 万吨；在建矿井3 座，合计产能690 万吨，涉及地质储量41705 万吨、可采储量27102万吨。公司生产矿井，部分仍存在产能爬坡的空间，2023 年受冲击地压及资源赋存条件变化的影响，王家山煤矿和红会一矿产能利用率水平相对较低（分别为63.6%、71.9%），2023 年公司启动王家山煤矿技术改造工作，同时罗川煤矿、红沙岗煤矿、东水泉煤矿等矿井也布局改扩建工程，生产矿井技改工作陆续兑现或有望推进矿井产能进一步增长。公司中长期布局煤炭产能注入、收购战略，计划2025 年公司煤炭总产能将达到2900 万吨。2022 年8 月，控股股东甘肃能源集团全资子公司甘肃能源庆阳煤电成功竞得九龙川煤矿采矿权，资源量14.9 亿吨，可采储量3.9 亿吨，设计生产能力为800 万吨/年，随着项目建设持续进并投产，有望在符合相关条件下避免同业竞争，控股股东将产能注入上市公司，甘肃能化实现产能进一步增长。

电力：扩张步伐提速，煤电联营促共赢。公司电力板块主要由子公司白银热电负责运营，白银热电成立于2012 年5 月，主营电力和热力生产业务。存量装机，一期已建成投运2 台350MW 机组，集发电、供热、工业供汽为一体热电联产项目；在建装机及规划，白银热电新区2×350MW 热电联产项目已进入全面建设阶段；2024 年5 月31 日，公式董事会通过议案，为了加快推进庆阳煤电一体化开发，做强做优煤电主业，公司下属全资子公司靖煤公司拟出资新设全资子公司，投资建设甘肃能化庆阳2x660MW 煤电项目，该项目规划新建2 台660MW超超临界空冷燃煤发电机组，设计年发电量70 亿度。新能源电力业务远期布局明显。除煤电装机外，拥有固废物热电装机容量4×25MW，洁能热电瓦斯发电装机容量9MW，共计电力装机容量809MW。公司力争“十四五”新能源电力装机容量100 万千瓦，远期达到500万千瓦以上。

化工：煤化联产，成长可期。公司化工业务由刘化化工（托管刘化集团100%股权）负责，2020 年公司发行可转债28 亿元布局“清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目一期”，总投资54.2 亿元，目前一期工程已进入单机试车阶段，有望逐渐贡献产量。2023 年4 月公司启动气化气项目二，二期工程总投资20.5 亿元。气化气项目一期主要产品包括合成氨30 万吨/年、甲醇4 万吨/年、尿素35 万吨/年；气化气项目二期主要产品包括尿素35 万吨/年，合成氨30 万吨/年。根据公司2023 年公告相关《可行性分析报告》测算数据，气化气项目一、二期年均利润预计为8.6 亿元，年均税后利润预计为7.3 亿元。此外，2024 年3 月以来尿素市场价来持续反弹至2350-2400 元/吨，价格弹性凸显，同时项目投产后，公司也有望通过原料路线转型改造，大幅降低产品生产成本，进一步提升产品市场竞争力，充分利用现有的市场销售网络和品牌优势，实现较好的收益。

投资建议。公司作为甘肃省煤炭龙头，以煤炭资源为基发展电力行业，同时多元布局其他行业。未来在新矿井投产，新建煤电装机投产及其他行业多元盈利的加持下，公司盈利确定性将不断加强，收入稳定增长。我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润分别为23.1 亿元、26.4 亿元、29.7 亿元，对应PE 为7.4，6.5，5.8。首次覆盖，给予“买入”评级。