巨化股份(600160)：制冷剂领军者 加码氟材料和精细品

公司介绍：氟化工龙一，拥有完善产业链集群公司拥有国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整氟化工产业链，并涉足石油化工。公司制冷剂处龙头地位，二代制冷剂R22 生产配额为4.7 万吨，市占率为26.3%，为全国第二（其中内用配额为全国第一）；三代制冷剂生产权益配额为25.2万吨（含飞源51%权益），行业市占率（巨化+飞源配额合计）为37.4%，为全国第一。同时，公司含氟聚合物材料处于全国领先地位，特色氯碱新材料（VDC 和PVDC 产业链）处于全球龙头地位。

制冷剂：价格仍处右侧启动前期，龙头优势逐步放大目前我国制冷剂发展正处于二代加速淘汰，三代初步冻结的阶段, 相关品种2024 年以来价格呈现不同幅度的上涨。二代制冷剂方面，我国二代制冷剂在持续地进行配额削减，截至于2024 年，我国二代制冷剂总配额实际削减了49.9%，至2030 年将彻底削减至97.5%，只保留 2.5%的维修用配额。R22 是二代制冷剂中最主流的品种，其ODS 用途主要用于维修市场，需求较为刚性，伴随着2025 年以及未来R22 配额进一步削减，R22 价格有望持续上涨。

三代制冷剂方面，我国2024 年三代制冷剂配额正式冻结，共下发74.6 万吨，其中内用配额为34.0 万吨。经历2020-2022 年配额争夺时期，行业集中度提升，CR3 达到67.4%，CR5 达到85.0%（注：巨化市占率包括飞源），供给侧大幅约束，行业集中度高。不同品种的应用领域不同，但新增市场有增量，维修总量在不断扩大。因此三代制冷剂随着配额限制，需求稳步增长，价格右侧启动，但是相比目前四代制冷剂R1234yf 价格仍然低廉，且今年行业实际供给包括了去年行业的库存以及今年的配额。因此，我们认为制冷剂行业景气仍处于右侧启动前期。公司作为行业龙头企业（二代内用配额市占率第一、三代市占率第一），拥有较大话语权，公司在历史上R22 的配额交易以及对飞源化工的收购，标志着龙头在行业中的话语权进一步提升。同时，公司进一步往四代制冷剂发展，均体现出公司前瞻性的战略方针。

含氟材料：逐步完成国产替代，公司向高端品种优化升级氟材料主要包括含氟聚合物和含氟精细化学品，产品附加值较高，正逐步完成国产替代。含氟聚合物：由氟单体聚合而成，相对分子质量或有不同，最终会造成性能差异（如强度、热塑性等物理性质不同）。从品类上来看，含氟聚合物包括PTFE、PVDF、FKM、FEP、PFA、全氟磺酸树脂等，在汽车、化学、电力、食品、航空航天和建筑等传统产业的改造提升方面发挥着重要作用。国内在低端品类上实现国产替代，但在高端品类上仍有进一步提升空间，例如半导体、智能穿戴等领域。公司含氟聚合物产能规模、品种处于国内领先地位，并带领行业，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级。氟化液：以清洗剂和冷却液的形式用于半导体、液晶、数据中心液冷等领域，3M 占主导地位，其宣布努力在2025 年底前停止生产所有含氟聚合物、氟化流体和基于PFAS 的添加剂产品，涉及年销售额约为13 亿美元，给予国产替代机会。公司提前布局，有望提前占据市场。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

公司是氟化工行业龙头，2024 年三代制冷剂配额正式冻结，行业已经开始右侧启动，有望迎来长周期上行。同时，公司布局含氟聚合物和含氟精细化学品，带来成长。预计2024-2026年归属净利润为27.1、41.4、55.3 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示