中联重科(000157)：全球化+品类拓展 业绩估值有望双提升

　　投资要点

    　　一、一句话逻辑

    　　我国工程机械龙头之一，全球化+品类拓展凸显成长性，海外本地化战略成效显著，公司业绩+估值有望双提升，跨越式发展逐步挤身国际龙头序列。

    　　二、驱动因素

1、全球化快速扩张：2020-2023 年公司境外收入CAGR 为67%，占比从6%提升至38%，境外毛利占比从3%提升至45%。2024 年一季度境外收入57 亿元，同比增长53%，占总营收比例提升至48%。

2、新品类持续拓展：土方、高空机械快速成长，农机、矿机蓄势待发。2023 年公司土方、高空机械收入占比为14%、12%，营收同比增长89.3%、24.2%。公司土方机械增速显著高于行业，收入相对份额由3%提升至9%。高机国内中小客户市占率位居首位，后续分拆上市有望抢抓机遇加速发展。农机、矿机成长空间大。

3、核心业务夯实：混凝土机械与起重机械行业国内筑底+出口双轮驱动。工程机械行业复苏三部曲：更新周期启动、内需改善、出口企稳。国内混凝土、起重机械更新周期与挖机相似，更新周期逐步启动。汽车起重机2024 年5 月出口890 台，同比增长16.6%，累计出口3986 台，同比增长11.7%，出口表现明显优于挖机。

三、超预期逻辑

    　　市场预期：国内工程机械需求仍较为疲软，房地产需求预期不足。

我们认为：工程机械行业拐点有望逐步临近，国内更新周期有望启动。短期来看，CME 预计6 月挖掘机总体销量16,000 台左右，同比增长1.5%左右，连续3 个月正增长；预计国内销量7,300 台，同比增长近20%，连续4 个月正增长。基于2023 年7-9月挖掘机总体销量（1.3 万台、1.3 万台、1.4 万台）基数较低，挖掘机总体销量在4-6月连续3 个月正增长后，有望连续6 个月正增长。长期来看，2015 年为挖掘机上轮周期底点，按8~10 年为更新周期测算，叠加大规模设备更新行动方案落地，预计2024年有望国内更新需求有望触底，未来有望周期上行。

    　　四、检验与催化

    　　1、检验指标：挖机单月销量；国内房地产、基建投资、新开工情况；挖机开工率；挖机出口销量；公司毛利率、净利率。

2、催化剂：公司业绩超预期；起重机等品种销量下滑结束；国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；国内下游工作量回升，开工率上行；行业出口超预期。

    　　五、研究价值

1、与众不同的认识：以挖机为代表的工程机械、海外市占率有望不断提升、国内2024 年有望筑底向上，逐渐开启以更新为驱动力的周期上行期。起重机械与混凝土机械与挖机周期性相似，逐步开启周期上行。公司较同行优势较明显，产品结构与海外区位优势凸显，叠加市场海外持续扩张，看好业绩持续高增。

（1）新品类拓展：核心产品汽车、塔式起重机需求企稳，新兴产品贡献增量：2023年汽车起重机等非挖品类需求表现优于挖机，2023 年公司起重机、混凝土机械、土方机械收入占比为41%、18%、14%，产品市占率再夯实，受挖机行业需求下滑的影响较小。挖机、高机均为公司新兴业务板块，2024 年趋势有望延续。

（2）海外快速扩张：中东、俄语区需求有望持续旺盛，支撑出口高增长：公司主要出口收入来源于中东、俄语区等区域，国际化有望持续突破，土耳其、沙特、阿联酋等产油国力推基建，需求快速增长，并具有持续性较好。

2、与前不同的认识：资产风险敞口程度较低，计提相对充分，未来财务风险及经营风险可控。2023 年公司风险资产敞口568 亿，对应三一重工、徐工机械为803 亿、1494 亿，风险资产敞口占总资产比例为43.4%，对应三一重工、徐工机械为53.1%、92.3%，风险资产敞口与归母净利润比例为16.2，对应三一重工、徐工机械为17.7、28.1，风险资产敞口与总收入比例为1.2，对应三一重工、徐工机械为1.1、1.6。2023年公司应收账款计提比例约18%，对应三一重工、徐工机械为13%，13%，计提相对充分，未来财务风险可控。

    　　六、盈利预测及估值

预计公司2024-2026 年实现归母净利润为45.3、60.2、76.9 亿元，同比增长29%、33%、28%（2024-2026 年CAGR 为30%）。对应PE 为15、11、9 倍，当前PB 为1.17倍。与同类公司相比，公司估值低于行业平均水平。维持“买入”评级。

    　　七、风险提示

    　　（1）地产、基建需求修复不及预期；（2）境外出口不及预期；（3）原材料波动。