瀚蓝环境(600323)：拟私有化粤丰环保 增厚盈利&可持续现金流 协同增效空间广阔

　　投资要点

    　　事件：公司公告拟联合广东恒健和南海控股私有化粤丰环保，估值119 亿港币，交易完成后，三者合计将持有粤丰环保约92.77%股份。

债务置换可节约财务费用2 亿港元，真实并购估值PE10 倍。2023 年粤丰环保归母净利润10.01 亿港元（按历史汇率对应9.07 亿元人民币），本次交易100%股权对应119.54 亿港元，对应PE 11.9 倍。瀚蓝2023 年带息债务为151 亿元，利息支出5.14 亿元，平均利率为3.40%；粤丰2023 年带息债务139 亿港元，利息支出6.76 亿港元，平均利率4.85%。

若粤丰平均利率降至瀚蓝水平，利息支出将节约2.02 亿港元，真实并购PE 9.9 倍。

加码优质垃圾焚烧项目，并购后在手规模超9 万吨/日位列A 股第一行业前三。截至2023年底，瀚蓝垃圾焚烧在手规模3.575 万吨/日（不含参股），其中已投产2.980 万吨/日，在建1450 吨/日，筹建750 吨/日，未建项目3750 吨/日；粤丰在手规模5.454 万吨/日，已投运4.369 万吨/日，规划中项目1.085 万吨/日；并购后合计在手规模超9 万吨/日，瀚蓝有望跃至A 股第一、行业前三。粤丰环保项目覆盖广东、上海、四川等12 个省市，其中广东项目规模占比49%。瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。

假设瀚蓝环境持股粤丰环保50%~80%，并购将增厚业绩28%~45%。1）瀚蓝环境2024年可持续业绩预测：我们此前预计2024 年归母净利润15.71 亿元，考虑2024Q2 追溯济宁项目2020 年11 月-2024 年5 月（合计3 年零7 个月）期间发电收入对应净利润1.17亿元，年化0.326 亿元，则2024 年常态归母净利润为16 亿元。2）粤丰环保业绩拆分：

根据粤丰环保年报，2023 年总营收44.78 亿元，归母净利润9.07 亿元，其中运营收入35.63 亿元，建造收入9.16 亿元，运营收入占比80%。3）并购增厚业绩：若并购后瀚蓝环境持股50%~80%，预计净利增厚4.54~7.26 亿元。并购后预计常态归母净利润20.58~23.29 亿元，在瀚蓝2024 年常态归母净利润基础上增厚28%~45%，并购后瀚蓝PE7.5~8.5 倍。

我们测算并购后可持续自由现金流大增167%。1）瀚蓝环境现金流分析：2023 年剔除14 号文影响后的真实经营性现金流净额为27.38 亿元，扣除2023Q3 南控集团向公司支付的应收账款债权转让款9.88 亿元后为17.50 亿元，随着运营项目积累及燃气毛差修复，我们预计2024 年经营性现金流净额有望达到20 亿元（不含政府解决20 亿元应收）。

公司预计2024 年新增项目的资本性支出约13.8 亿元，则2024 年瀚蓝环境内生自由现金流有望达6.2 亿元。2）粤丰环保现金流分析：根据粤丰环保2023 年全年业绩简报，2023年真实经营性现金流净额19.35 亿港元（按历史汇率对应约17.54 亿元），资本开支14.62亿港元（按历史汇率对应约13.25 亿元）。假设2024 年粤丰环保经营性净额较2023 年略增至18 亿元，考虑到2024 年初无在建项目，3 个筹建项目（惠东项目1500 吨/日，百色一期700 吨/日，曲阳一期700 吨/日）按吨投50 万元预估总投资15 亿元，建造期约2年，假设2024 年资本开支8 亿元，2024 年自由现金流有望达10 亿元。3）并购带来可持续现金流：假设瀚蓝环境持股50%+，并购后对应2024 年自由现金流有望达16 亿元，较并购前增厚167%。

    　　盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的整合能力加码优质固废项目，增厚盈利与现金流。

暂不考虑24Q2 追溯电费收入和并购增厚业绩，我们维持2024-2026 年归母净利润预测15.71/17.14/18.62 亿元，对应PE 为11/10/9 倍，维持“买入”评级。