中炬高新(600872)：业绩低于预期 求变动力坚实

　　事项：

公司发布2024 年半年度业绩预盈公告，预计上半年实现营业收入约26.20 亿元，同比下降1.29％，归母净利润约3.15 亿到3.78 亿元，扣非归母净利润3.06亿到3.68 亿元，同比增幅3.37%到24.30%。营收及利润均低于此前预期。

    　　评论：

外需承压、内部渠改磨合下，公司Q2 营收预计同比-11.8％。根据公司公告，预计Q2 实现营收11.35 亿，同比-11.8％，低于此前预期，预计一是一季度积极发货下渠道库存有所累计，二是期内华南、华东等公司主销区域暴雨频发，餐饮等终端外部需求疲软。三是公司Q2 重点进行渠道改革，4 月落实改革措施，5 月推进费用调整，存在磨合调整阵痛，部分经销商由于自身经营压力较大，对进货打款短期保持观望所致，同时食用油、部分长线产品取消等亦对收入有所拖累。此外期内并未确认6 月深中铁路土地收储收入，预计或将在下半年报表体现。

费用投放加大，规模效应减弱下，Q2 利润率同比下降。上半年公司利润大幅度扭亏为盈，主要系去年因合同纠纷案影响，计提预计负债17.47 亿元所致。

单Q2 来看，公司预计实现利润0.76-1.39 亿，对应归母净利润率6.7％-12.2％左右，环比有所下降，而扣非归母净利润预计在0.69-1.31 亿区间，同比下降13.6％到54.3％。若取中值预计Q2 利润率下滑3pcts，推测原因一方面是公司货折业务费、广告营销费用等加大投放，另一方面则是营收下降较多，规模效应减弱所致，此外今年激励费用增加预计亦有影响。

    　　逆势环境下改革不易，但公司自上而下求变动力，仍将是经营的核心压舱石。

我们在此前报告中提出，“改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，更应把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速”。公司改革的大方向仍围绕内部改革、营销发力和并购协同三阶段推进，目前正处于第二阶段初步推进期，但当前问题在于外需不利下，较难通过激进的渠道策略快速激发动销和经销商积极性，但我们认为公司内部坚定求变的诉求下，改革的大方向并未改变，接下来当务之急首先是稳住内部团队信心，给予目标考核和激励获取的稳定预期，其次是稳住渠道秩序，关于渠道策略边推进调整、边摸索优化，三是加快打造样板市场，重塑市场信心，最后是渠道招商推动营收提速。考虑H2 基数较低、压力较少，期待公司完善改革思路，下半年步入更佳的改革节奏和状态中，为来年加速增长积蓄更足力量。

投资建议：业绩低于预期，求变动力坚实，维持“强推”评级。尽管短期报表存在波动，但也能观察到公司内部变革实在发生，目前土地收储已有进展，更关键是内部强烈的求变动力，我们预计后续随着公司总结经验、优化策略，经营有望循序渐进并步入向上改善通道。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿（约53 亩，贡献营收近3.0 亿）补偿计入24 年报表，夹缝地等（169 亩，考虑到两次土地征收补偿标准原则上一致，按面积换算预计贡献营收约9.4 亿）补偿平摊到24 年10 月底至25 年底，同时26 年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，我们调整24-26 年 EPS 预测为1.36/2.03/1.48 元（原预测为1.04/1.24/1.65元），对应P/E 估值15/10/13 倍。若扣除土地补偿后，预计24/25 年营收分别为53.6/63.1 亿，归母利润分别为7.0/9.0 亿，给予25 年25 倍PE，并加上地产估值20 亿左右，调整目标市值/目标价约245 亿/31.35 元，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等