大唐发电(601991)：大唐集团核心电力平台 电改国改价值重估

公司为大唐集团核心电力上市平台，国企改革与电力体制改革下价值有望重估。公司控股股东为大唐集团，集团拥有公司合计53.09%股权。截至2023 年底，公司控股装机7329 万千万，其中煤电、气电、风电、光伏、水电分别为4562、663、746、437、920 万千瓦。在集团旗下四家电力上市平台中，公司在装机规模、资产规模方面均位列第一，且集团承诺公司为集团火电业务最终整合平台。2023 年底公司选举新任董事长，当前大唐发电资产规模占据集团电力上市资产60%以上比例，而市值仅占40%左右，在新一轮央企改革下，或面临较大考核压力。

公司火电机组以北方为主，火电业绩主要受北方坑口煤价以及股权结构影响；2024年一季度实现归母净利润13.3 亿元，达到历史新高。我们认为，虽然煤电机组短期业绩仍然受到煤价影响，但是在电力体制改革趋势下，煤电定位逐步调整为调峰电源，在容量电价等政策支持下，煤电企业业绩稳定性预计将有所提升，估值有望重塑。

新能源规划新增30GW，当前已为公司核心利润板块。双碳战略下大唐集团提出到2025 年非化石能源装机超过50%，公司承担主要新增装机责任。根据上证路演信息，公司计划十四五期间新增新能源装机30GW以上，2021-2023 年三年完成十四五目标的19%。根据公司披露的分电源利润总额情况，2021-2023 年新能源利润稳步上涨，2023 年已超过30 亿元，成为最大的利润贡献电源。

    控股9GW水电并参股宁德核电，贡献稳定业绩与现金流。公司控股9.2GW 水电资产，集中在四川、云南、重庆三地，2023 年公司水电板块贡献利润总额约14 亿元。

短期看，根据国家气候中心，西南三地今年来水较去年偏丰，水电业绩预计将有所改善；中长期看，电力市场化叠加西南地区缺电，西南地区水电弃水以及电价有望获得持续改善；我们强调水电资产现金流价值，水电价值有望获得重估。公司参股宁德核电44%股权，2023 年获得约13 亿元投资收益。

盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为43、52、61 亿元（含永续债利息），扣除永续债利息约13 亿元后，当前股价对应24-26 年PE 分别为18、14、11 倍（扣除永续债利息）。分部估值法下，我们测算公司内在价值为273（火电）+207（水电）+390（新能源）-300（其他板块、总部费用及永续债利息）=570亿元。公司章程承诺现金分红比例不低于母公司净利润的50%，2017-2020 年现金分红比例占归母净利润比例55%-150%。假设公司2024 年现金分红占归母净利润的50%，对应股息率3.9%。首次覆盖，给予公司“增持”评级。