四川路桥(600039)：商业模式持续优化 关注低估值高股息投资价值

　　以投建一体模式参与承接大额施工订单

近期公司公告子公司拟以参股方式与公司关联方藏高公司、智慧高速，以及非关联方成都建工组成联合体，参与四川郎川高速、川汶高速、川红高速公路项目投资人打捆招标，估算总投资额分别为247/565/182 亿元，建设期分别为4、5、3 年，投资额合计994 亿元，占23 年公司营收的86%，占23 年全年新签订单规模的59%，四川路桥对该项目的持股比例为1%。

我们认为四川路桥与蜀道集团通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，有望增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率。此外，四川基建投资仍在稳步推进，24 年1-6 月四川公路水路交通建设完成投资1302.88 亿元，占年度目标2600 亿元的50.1%，市场持续扩容或给公司业绩增长提供较好支撑。

    　　我们认为投建一体模式能够充分实现四川路桥和蜀道集团的双赢：

对蜀道集团来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23 年利润贡献占比超60%），在支撑蜀道集团规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道集团作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资的近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。

    　　清洁能源板块持续发力

此前公司公告全资子公司清洁能源集团拟分别出资11.4、3.6 亿元与川投集团合资成立蜀道清洁能源新疆有限公司、川投集团甘肃能源有限公司，公司持股比例分别为76%、24%。两家合资公司分别负责疆电入川、陇电入川的配套电源项目开发合作相关工作。公司通过收并购、成立合资公司等方式在清洁能源领域持续发力，截至23 年报披露日，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW，且清洁能源业务盈利能力显著高于传统工程施工业务，我们预计后续有望打造第二成长曲线增厚利润。

    　　高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级

我们预计公司24-26 年归母净利润分别为95、106、118 亿元，对应PE 分别为6.0、5.4、4.8 倍，仅反映了工程业务的价值。我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢。公司此前公告22-24 年现金分红比例不低于50%，截至7 月24 日收盘，公司总市值为567 亿元，按我们预测的24 年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为8.33%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。