三棵树(603737)：行业下行下逆势稳健 费用控制为下半年关键

　　1H24 业绩低于我们预期

公司公布1H24 业绩：收入同比+0.43%至57.6 亿元；归母净利润同比-32%至2.10 亿元，扣非净利润同比-64%至7930 万元；其中2Q24 收入同比+0.3%至36.9 亿元，归母净利润同比-43%至1.63 亿元，扣非净利润同比-41%至1.56 亿元，低于我们预期，主要系毛利率以及信用减值影响。

1）收入保持稳健，家装涂料逆势增长：2Q24 家装涂料/工程涂料/胶粘剂/基辅材销量同比+31%/+2.5%/+31%/+26%，但由于需求下降、市场竞争烈度提升，产品价格同比/环比仍有下降（其中2Q24 家装涂料/工程涂料/胶粘剂/基辅材销售价格同比-4%/-11%/-7%/-20%），使得四项板块收入分别同比+26%/-9/+21%/+1%至8.46/12.95/2.46/7.53 亿元。其他板块，2Q 防水/装饰施工收入同比+22%/-51%，带动2Q 总收入同比+22%；2）毛利率环比略有提升，但同比承压：2Q24 大多数原材料（如钛白粉、助剂、单体等）采购价环比1Q 下降（同比2Q23 略有增长），但由于竞争激烈、价格下降，使2Q24 毛利率同比-3.1ppt 至28.8%（环比+0.4ppt）。分产品看，家装/工程涂料1H24 毛利率分别为44%/33%，相较23 年全年下降3.8ppt/5.6ppt；3）期间费用率基本稳定：由于费用刚性（研发、广宣费用仍有增长），2Q24 期间费用率同比+0.6ppt 至20.4%，其中销售费用率同比+0.5ppt；4）经营现金流略有承压：1H23 收现比达到99.3%（同比-6.5ppt），净经营现金流同比多流出2.37 亿元至-4170 万元，其中应收款项较年底提升6.36 亿元（1H24 应收账款周转天数同比-19 天至120 天），应付款项较年底增长2.7 亿元；5）资产负债率偏紧：净债务环比1Q+3.2 亿元，资产负债率维持81%水平（与23 年底基本持平），但净负债率环比上升至97%，主要系1H24 有约6 亿元的资本开支，影响现金与债务。

    　　发展趋势

经营逆势稳健、结构逐步优化，利润释放取决于费用控制。1H24 以来，竣工需求大幅下降，公司提供重装化、高端化转型，保持了零售的稳健增长（同比+18%），后续我们仍看好公司零售端的稳健上行。展望2H24，我们认为需求仍有压力、价格竞争持续扰动、毛利率或维持平稳；需公司加大费用管控、提升人员人效，降低期间费用率，利润有望逐步释放。

    　　盈利预测与估值

考虑到需求压力较大、产品价格下降，我们下调公司2024/25e 净利润32%/23%至5.2/7.8 亿元，当前股价对应2024/25e P/E 为35x/23x。我们维持跑赢行业评级，下调目标价32%至40 元，对应2024/25 年P/E 为41x/27x，隐含15%的上行空间。

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