水井坊(600779)2024年中报点评：Q2业绩超预期 关注后续经营改善

事项：

公司发布2024 年中报，上半年实现营收17.2 亿元，同增12.6%，归母净利润2.4 亿元，同增19.5%；其中单Q2 实现营收7.9 亿元，同增16.6%，归母净利润0.6 亿元，同增29.6%，销售回款7.7 亿元，同降5.9%，经营现金流量净额-1.9 亿元，去年同期0.3 亿元，合同负债10.7 亿元，环比Q1 末减少0.8 亿元。

    评论：

Q2 收入增长略超预期，大单品臻酿八号量价均有良性增长。公司过去4 个季度（23Q3-24Q2）实现营收/净利润分别51.5/13.1 亿元，同增24.7%/24.7%完成前期目标。24Q2 实现营收7.9 亿元，同增16.6%超出预期，其中成品酒7.4 亿元、同增11.2%，量价分别增长0.7%/10.4%，高档酒同增14.7%，核心系大单品臻酿八号去年下半年提价，以及积极发力宴席市场、出货增加所致，井台、典藏等仍处调整期；中档酒同降43.6%，主要系天号陈及系列酒Q1 投放较多、Q2 适度控量所致，此外散酒亦贡献一定增量。区域上国内市场同增11.0%，八大市场表现稳健，国外市场低基数下同增19.6%。

费投优化拉升净利，现金流略承压。单Q2 公司归母净利润同增29.6%超预期，主要系销售费用率大幅优化所致。具体来看，毛利率81.5%基本持平，高档酒受提价影响毛利率同比提升1.5pcts，散酒投放增加略有拉低结构。税费率方面，税金及附加率15.5%，同比上升0.4pct 保持平稳；公司优化扫码红包、宴席返利等费投力度，销售费用率大幅下降8.9pcts；管理费用率同比上升3.0pcts，主要系邛崃全产业生产项目转固，折旧和人员费用增加所致，综上归母净利率7.1%，同比提升0.7pct。现金流方面，单Q2 销售回款同降5.9%，经营性现金流净额-1.9 亿元，确认收入后、Q2 末合同负债环比Q1 末减少0.8 亿元。

务实发展次高端，管理层履新后期待更多市场策略落地。公司24 财年圆满收官，公司对新财年规划延续积极。产品端，公司考虑到行业马太效应及消费降级，加倍下注300-400 元的臻酿八号，集中资源推进百城战略；天号陈/系列酒增加投资、探索不同通路模式，拟招募总代以外大商，并计划布局200-250 元价格带新品。高端第一坊后续计划提高配额，典藏聚焦20 个核心城市，品质反馈较好。营销端，数字化赋能营销资源分配，公司计划加强团购/圈层营销/体育营销等，并持续优化销售费用率。近期胡庭洲履新总经理，有望加强公司在品牌推广/渠道建设等方面的精细运作，期待更多市场动作的落地。

投资建议：报表超预期兑现，当下更关注管理经营的切实改善。公司渠道保持良性，新财年策略或保持务实，迎合需求发力次高端，管理层履新后期待更多市场策略出台落地。邛崃项目转固后，资本开支降低，可期待后续逐步提升分红率、增强股东回报（23 年分红率35%，17-21 年分红率超80%）。考虑下半年需求及竞争格局，我们调整24-26 年EPS 预测为2.91/3.21/3.57 元（原24-26年预测值为3.03/3.52/4.09 元），给予24 年15 倍估值，下调目标价至44 元，维持“强推”评级。