三棵树(603737)：业绩受费用及计提扰动 渠道结构持续优化

事件：公司披露2024 年半年报，实现营业收入57.60 亿元，同比增长0.42%；归母净利润2.10 亿元，同比下降32.38%；扣非净利润7930.34 万元，同比下降64.36%。对此点评如下：

主营产品收入保持增长，业绩受费用和计提等因素扰动。2024 年Q2，公司实现营业收入36.94 亿元，同比增长0.32%；归母净利润1.63 亿元，同比下降42.66%；扣非净利润1.57 亿元，同比下降41.02%。2024 年上半年，公司积极进行渠道拓展，主营产品销量增加带动收入同比小幅增长0.42%；归母净利润则同比下降32.38%，主要系本期职工薪酬、广宣费用增加和计提的资产减值准备增加所致。上半年公司计提资产及信用减值损失1.59 亿元，同比增长78.65%；政府补助1.70 亿元，同比增长72.07%。分产品看，2024年上半年，公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材销量分别为25.23 万吨/50.17 万吨/3.42 万吨/107.70 万吨/4350.88 万㎡，同比分别变动+24.04/-0.95/+28.02/+34.81/+22.92% ； 收入分别为14.52/18.37/4.17/11.34/6.45 亿元， 同比分别变动+20.12/-10.72/+29.35/+6.71/+16.36%。上半年公司装饰施工实现收入1.55 亿元，同比下降34.86%。

价跌本升致毛利率下降，费用率小幅提升。价格方面，上半年公司多数产品价格有所下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材上半年均价同比分别变动-3.03/-9.85/+1.08/-21.05/-5.36%。成本方面，上半年公司多数原材料采购价格略有上涨，其中乳液/钛白粉上半年均价同比分别增长3.85/0.76%。综合作用下， 上半年公司毛利率/ 净利率分别为28.64/3.61%，同比分别下降2.40/1.90pct。上半年公司经营性现金流净额为-0.42 亿元，同比下降121.41%，主要系货款收回减少及薪酬支付增加所致。

上半年公司期间费用率为25.24%，同比增长1.68pct。其中销售/管理（含研发） / 财务费用率分别为15.84/7.98/1.43% ， 同比分别变动+1.42/+0.41/-0.15pct，主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费、折旧及摊销等增长所致。

渠道结构持续优化，护城河深厚。上半年公司积极进行渠道结构和收入结构的调整，零售业务规模稳步增长，占比提升显著。零售渠道方面，公司坚定 不移推行高端零售战略，坚持差异化发展，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，立体化渠道布局基本达成。得益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目蓬勃发展，公司乡村仿石漆业务发展势头较为迅猛，门店数持续增加；公司深耕淘宝、京东等电商主流平台，大力拓展抖音、快手、腾讯视频号、小红书等电商渠道，搭建线上全渠道覆盖体系，不断开拓新零售业务，公司电商新零售模式、抖音本地团购模式成长迅速。工程渠道方面，公司优化渠道结构，拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B 渠道建设日益完善，公司小B 渠道客户数量持续增加。

投资建议：业绩受费用及计提扰动，渠道结构持续优化，维持增持评级。

预计2024~2026 年公司归母净利润分别达到6.01、7.95、10.30 亿元，同比分别增长246%、32%、30%，对应PE 估值30、23、18 倍。公司是涂料行业领先企业，6 大核心竞争力助力持续高增；零售增长强劲，结构优化使得盈利能力、经营质量持续改善；扩大零售布局，渠道结构持续优化，助力长期发展。