金禾实业(002597)：甲乙基麦芽酚再掀新一轮涨价 看好三氯蔗糖价格迎来底部反转

　　投资要点

    　　事件：据百川盈孚，7 月30 日甲乙基麦芽酚主力企业发布涨价函，乙基麦芽酚从7.2 万/吨涨至7.7 万元/吨，甲基麦芽酚从9.5 万元/吨涨至9.7 万元/吨。

甲乙基麦芽酚再现限产保价，看好行业行业盈利水平回归正常。据百川盈孚，由于甲乙基麦芽酚行业长期亏损，今年4 月生产企业采取限产保价的策略，主要厂商轮流停产检修一个月时间，甲乙基麦芽酚价格从涨价前的6/5.7 万元/吨涨至9.5/7.5 万元/吨，7 月由于下游需求冷清，市场价下滑至9.3/7.1 万元/吨，7 月30日生产企业发布涨价函，企业报价分别涨价0.2/0.5 万元/吨，目前宁夏生产企业宣布停产，安徽和北京生产企业也将跟进停产，预计近期内有第二次涨价计划。

我们认为本次涨价体现出高集中度的行业在长期亏损下，生产企业从过去激烈的价格竞争转向协同维护行业有序发展，行业盈利逐渐回归至正常的盈利水平，甲乙基麦芽酚第二轮限产保价体现出生产企业共同维护价格的决心，看好行业盈利水平回归正常。

三氯蔗糖有望“复刻”麦芽酚行业竞争格局转变，价格或将迎来底部反转。三氯蔗糖作为同样高集中度的行业，行业长期亏损下，小产能退出集中度提高。据百川盈孚，7 月26 日三氯蔗糖价格为10 万元/吨，行业平均毛利为-1.6 万元/吨，毛利率为-16%，由于行业长期处于亏损状态，部分企业已长期关停产线，仅有四家企业正常生产，当前时点为三氯蔗糖价格近7 年来的底部位置。同时需求端海外需求保持高增速，24H1 三氯蔗糖出口量0.86 万吨，同比增长18%。我们认为三氯蔗糖行业有望“复刻”甲乙基麦芽酚的竞争格局转变，从激烈的价格竞争逐渐转向行业间协同有序发展，未来行业或将出现类似的限产保价，海外需求高增速下，供需有望实现紧平衡，价格或将迎来底部反转。

定远二期基础化工配套产能顺利建成，下游精细化工产品蓄势待发。2023 年公司完成“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括60 万吨/年硫酸、6 万吨/年离子膜烧碱、6 万吨/年离子膜钾碱、15 万吨/年双氧水等主体项目，2024 年5 月进入试生产阶段，基础化工配套产能顺利建成。定远二期二阶段公司围绕“美好生活”和“先进制造”稳步推进精细化工产品，美好生活方面，公司环评公示年产10000 吨绿色制造健康产业项目、年产1200 吨酶改制甜菊糖苷项目、年产3 万吨山梨酸钾、年产4500 吨/年佳乐麝香扩建项目，产品包括9800 吨/年阿洛酮糖、5 吨/年圆柚酮、5 吨/年檀香油、5 吨/年罗汉果甜苷、5吨/年香紫苏醇、50 吨/年红没药醇、5 吨/年瓦伦西亚烯、10 吨/年金合欢醇（反反式）、15 吨/年柚皮苷、100 吨/年新橙皮苷、1000 吨/年葡萄糖基甜菊糖苷和200 吨/年Reb-M、3 万吨/年山梨酸钾和4500 吨/年佳乐麝香。“先进制造”方面，公司环评公示年产10000 吨双氯磺酰亚胺项目、工业化试范性装置项目和年产8 万吨电子级双氧水项目，产品包括1 万吨/年双氯璜酰亚胺和50 吨/年佳乐麝香、183 吨/年原醇、50 吨/年乙酸原酯、50 吨/年丁酸原酯、50 吨/年开司米酮和8 万吨/年电子级双氧水。目前公司在建工程达10.6 亿元，创历史新高，上游基础化工配套产能基本建成，下游规划众多精细化工产品，我们预计今明年逐步投产贡献业绩。

投资建议：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计2024-2026 年归母净利润为10.30/13.49/15.20 亿元，当前股价对应PE 为10.43/7.96/7.06 倍，维持“买入”评级。

风险提示：三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险。