百润股份(002568)：预调酒上半年承压 期待下半年威士忌产品

　　事件概述

公司发布24 年中报，24H1 实现收入16.28 亿元，同比-1.38%，归母净利润4.03 亿元，同比-8.36%，扣非归母净利润3.92 亿元，同比-9.20%。24Q2 实现收入8.26 亿元，同比-7.25%，归母净利润2.33 亿元，同比-7.28%，扣非归母净利润2.31 亿元，同比-5.7%。符合市场预期。

    　　分析判断:

我们判断上半年强爽承压导致预调鸡尾酒业务下滑分产品来看，24H1 预调鸡尾酒/食用香精/其他业务分别实现收入14.3/1.76/0.21 亿元，分别同比-1.42%/+7.51%/-40.29%。我们判断预调鸡尾酒业务收入下滑主因公司大单品强爽上半年增长承压，单品逐渐走向阶段成熟且23 年上半年高增长基数较大。根据快销品网，上半年公司推出500ml 大罐装清爽系列，我们认为一方面作为公司“358”系列产品矩阵的丰富和品牌定位的延续，另一方面切入聚饮场景，并希望与强爽形成大单品接力。期待继成功布局了“3 度”微醺和“8 度”强爽后，公司对于“5 度”清爽单品消费场景和人群的打造。

分区域来看，24H1 华北/华东/华南/华西/其他区域分别实现收入2.94/5.61/4.68/2.84/0.21 亿元，分别同比+6.37%/-8.04%/+4.77%/+0.62%/-40.29%；24H1 期末，华北/华东/华南/华西区域经销商分别净+6/-67/-5/+18 家。结合数据我们认为，华东和华南基数大的相对成熟市场增长压力也更大。

毛利率提升被费用增加抵消，Q2 净利率基本持平24Q2 毛利率71.8%，同比+5.5pct，预计主因1）原材料成本的下降，上半年瓦楞纸价格同比-7.9%（根据国家统计局的数据）；2）收入占比11%的食用香精业务24H1 毛利率同比+1.1pct。24Q2 销售/管理/财务费用率分别19.5%/6.5%/1.2%，分别同比-0.1/+1.5/+1.3pct。销售费用率基本持平，销售费用中人工和仓储费用减少的部分增加了广告投入和劳务费用，广告投入中品牌营销费/媒介传播费分别同比-24.5%/+209.1%。管理费用率提升主因折旧和摊销费用增加导致。财务费用增加主因利息费用同比+7.8%和利息收入同比-32.7%。24Q2所得税率同比+5.7pct，我们判断主因子公司季度间利润波动和税率差异导致。综上，24Q2 净利率28.1%，同比-0.1pct，净利率同比基本持平。

期待24Q4 威士忌成品酒发布和24 年末文化体验中心对外开放根据消费记，当前公司烈酒（威士忌）陈酿熟成项目已基本完成，麦芽威士忌陈酿熟成项目正在按计划推进，烈酒品牌文化体验中心预计于2024 年底建成对外开放，威士忌成品酒预计24Q4 发布；公司已灌注陈酿威士忌30 余万桶，未来会按节奏持续投入，增加威士忌桶陈数量。期待下半年第二曲线威士忌产品和品牌文化体验中心推出后，在长期战略方向和发展目标带来新的变化。

    　　投资建议

根据公司中报调整盈利预测，24-26 年营业收入由38.1/43.1/48.4 亿元下调至36.2/39.7/43.3 亿元；归母净利润由9.1/11.0/12.8 亿元下调至8.4/9.6/10.9 亿元； EPS 由0.87/1.04/1.22 元下调至　　0.8/0.92/1.03 元。2024 年7 月30 日收盘价16.21 元对应PE 分别20/18/16 倍，由“买入”下调至“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。