梅花生物(600873)：半年度业绩稳健 中长期盈利和股东回馈均可期

　　核心观点

公司发布2024 半年报，对应单季度扣非6.66 亿，同比+7%、环比+5%。在产销稳定、价格回升背景下，公司业绩顺利实现稳健增长。目前公司主要产品动态盈利向好，短期业绩可期；同时，玉米/豆粕价格周期也有望支撑24-25 年行业基本面。整体上，我们认为行业格局稳定、龙头企业竞争优势突出，公司盈利和股东回馈仍然长期可期，仍为优质的红利标的选择之一。

    　　事件

2024 年半年报：实现营收126.43 亿元，同比-7.0%；实现归母净利14.74 亿元，同比+7.5%。实现扣非净利13.03 亿元，同比-7.4%。

    　　对应Q2 单季度实现扣非净利6.66 亿元，同比+7%，环比+5%。

    　　简评

二季度经营维持稳健，价格回升，盈利环比增长单二季度而言，公司主要产品产能规模未发生变化。业绩的主要波动均来自于价格变化。主要产品方面，二季度受玉米价格企稳、豆粕价格见底回升的支撑，公司主要产品价格稳定或有所回升。

味精Q2 市场价均价约为7934 元/吨，环比-3%、同比-17%；Q2赖氨酸（98 赖）市场均价10333 元/吨，环比+8%、同比+17%；Q2 苏氨酸市场均价10225 元/吨，环比-2%、同比-1%。而另一方面，原料端玉米价格已经企稳，二季度黄玉米市场均价约2433元/吨，环比基本持平；动力煤价格则二季度普遍较一季度有进一步明显下滑。

综合以上，实际上二季度公司产品动态盈利相较一季度有明显走强，如下图1，三大主产品动态盈利在二季度以来继续显著走强。

公司单二季度扣非盈利也因此表现出环比增长。而之所以环比增长似乎并不是非常明显，可能主要由于部分出口氨基酸价格有长单锁价情况，因此价格的回升不会立刻反应在业绩表现上。

    　　玉米下跌短空长多，但中长期看行业景气度望能总体维持景气度方面，影响公司产品景气度的核心其一是供需格局、其二是农产品周期。

行业供需层面：无论味精、赖氨酸、苏氨酸，全球产能多数集中在中国、中国产能占比普遍在70%，且中国产量CR3 也都在70%或更高，早已是高度集中的寡头格局。

同时目前来看，梅花将在味精、赖氨酸上新的产能布局，而阜丰的扩产计划集中在欧洲，行业中小企业的新产能扩建则近乎绝迹。行业供给因此或将越发集中。

农产品方面：①大豆/豆粕方面，公司饲料氨基酸产品景气度历来与豆粕价格有较强正相关性：豆粕价格明显上涨时，下游养殖企业更倾向于使用杂粕替代豆粕，而杂粕的氨基酸含量较低，因此就需要补充更多的饲料氨基酸，从而提振赖/苏氨酸需求。而目前看，短期豆粕价格方向与美豆收获预期相关、准确预测的难度较高，但24年开始的降息预期也有助于国际粮价上行，中长期利好于大豆价格。

②玉米方面，因公司主要在年度末集中采购玉米，所以玉米的价格波动会同步带来相应的库存收益/损失。玉米价格之于梅花生物，就像原油价格之于炼化企业。因此近期玉米价格的短期下跌客观来说可能带来一定的业绩负面影响。但另一方面，玉米毕竟是公司的核心原材料，如果玉米价格从近几年的高位系统性回落，从长期看对公司利润率的释放形成利好。

因此，综合来说，我们认为虽然行业格局可能会存在供给增速大于需求的情况，但大豆/玉米的中长期趋势将支撑行业景气度；从中长期看，我们对行业景气度并没有太多悲观的理由。

    　　同时，从中长期角度看，我们认为公司仍然为化工行业的核心优质红利标的：

1、公司依靠规模优势、技术创新和稳健经营，为公司构建起接近20 亿左右的底部利润，具体而言：

    　　（1）事实层面，在23Q2 公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平时，公司仍然保持了相对稳健的盈利水平：

23Q2 全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差（产品价格-玉米成本）分别为4273、2354、1604 元/吨，分别同比-935、-2633、-2288 元/吨，如图1，对应产品整体盈利水平都已经接近历史底部区域。

但在此价格水平下，仍可看到公司盈利稳健，且业绩表现明显优于数年前价格低点时：公司23Q1-Q2 业绩虽然同比、环比有所下滑，但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（如下表1，取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4）的历史利润水平。即使排除了黄原胶单品的短期超额利润之外，也明显更高。

（2）归因分析，我们认为是公司借助规模效应、技术创新和稳健经营，已经构筑了相当的底部利润水平规模效应方面：公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业，目前而言，上述行业top2 在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模都明显领先于其他企业，规模效应愈发明显。

技术创新方面：且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用；且在中小产品方面凭借持续的研发投入和行业领先的工程化能力，有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平。

    　　稳健经营方面：公司核心管理团队多年来维持稳定且激励完备，内部生产管理稳定。这从公司近期连续的回购和增持中也能窥得一隅。

2、近年来公司始终维持高分红+回购比例，持续回馈股东公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表2，在盈利相对承压的19-20 年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22 年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平；23 年更是达到66%，以当前市值计算，股息率也达到6.6%。回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。

我们预测公司2024、2025、2026 年归母净利预测分别为29.17、34.38、38.34 亿元，对应PE分别为9.9X、8.4X、7.5X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

（1）行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在21-22 年行业盈利转好的背景下，不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。

（2）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。

（3）短期业绩波动风险：由于2024 年以来，玉米、豆粕价格共同走弱，我们推算可能公司短期的季度业绩面临一定的压力。在前文中，我们也对其中原因有所解释。当然，我们仍然看好中长期公司业绩表现。