百润股份(002568)：Q2业绩符合预期 预调酒短期承压

　　投资要点

24H1 公司实现营业总收入16.28 亿元，同比-1.38%；实现归属于上市公司股东的净利润4.02 亿元，同比-8.36%。24Q2 公司实现营业总收入8.26 亿元，同比-7.25%；实现归属于上市公司股东的净利润2.33 亿元，同比-7.28%。Q2 表现符合预期。

    　　预调酒短期调整，发力清爽承接增长

24H1 公司预调酒/食用香精收入14.31/1.76 亿元，分别同比-1.42%/+7.51%，毛利率分别+3.95%/+1.11%至70.56%/ 68.74%。24Q2 公司预调酒收入7.19 亿，同比-7.56%，我们认为下滑主因：1）行业端：整体消费需求乏力，餐饮数据表现较弱，啤酒等销量同样承压；2）公司端：随着微醺+强爽两大核心产品进入成熟期，公司预调酒业务短期增速放缓。清爽虽增速较快但是基数较小，短期承接增长任务较难，仍需要一定的培育时间。

1）强爽：作为第一大核心单品，在经历了过去的快速高增后，尝新人群已部分转换为稳定消费客群，预计今年增速将边际放缓，属于产品周期的正常回落；2）清爽：计划后续承接强爽增长。今年清爽新推出500ml 包装，高醉价比且适合男性，渠道铺货将贡献增量，我们预计在低基数下全年增长目标高于强爽。

    　　3）微醺：作为成熟单品表现稳定，未来将通继续过推出新口味保证正增长。

    　　线下渠道表现领先，Q2 毛利率提升

1）分渠道：24H1 公司线下/数字零售/即饮渠道分别实现收入14.30 亿元/1.56 亿元/0.21 亿元，分别同比+7.03%/-35.68%/ -42.69%。线下渠道增速领先，主要得益渠道精耕及网点拓展，预计未来三线及以下城市仍有增量空间。

2）分区域：24H1 华北/华东/华南/华西收入2.94/5.61/4.68/ 2.84 亿元，同比+6.37%/-8.04%/+4.77%/+0.62%。24H1 全国经销商数量较23 年末环比减少48家。

3）盈利能力：24H1/24Q2 毛利率同比+4.19/+5.53pcts 至 70.08%/71.79%，毛利率提升或因产品结构提升及公司主动稳价，净利率-2.00/-0.12pcts 至24.55%/28.05%。①费用端：24H1/24Q2 销售费用率同比+4.32/-0.06pcts 至 24.39%/19.52%，Q2 销售费用率收缩或因公司主动控制费用投放；管理费用率同比+1.41/+1.51pcts 至 6.16%/ 6.46%。②预收款：24H1 合同负债0.69 亿元，同比-1.51 亿元/环比持平。

    　　盈利预测及估值

受整体消费环境影响，公司预调酒业务短期承压。但中长期来看，考虑到清爽仍在增长期+渠道网点数量仍未到天花板，我们预计在经历上半年的渠道库存梳理后，在"358"矩阵的协同作用下，全年公司预调酒业务仍有望维持增长。公司计划四季度推出威士忌产品，而国产威士忌依然是蓝海市场，公司依托香精香料起家的研发优势+预调酒龙头的品牌优势，后续有望成为第二增长极。我们预计2024-2026 年营收分别为 34.2/38.2/42.4 亿，同比增长分别为4.7%/11.8%/11.1%，归母净利润分别为 8.6/9.9/11.3 亿，同比增长分别为6.1%/15.8%/13.3%，预计 24-26 年 EPS 分别为0.82/0.95/ 1.07 元，对应24 年 PE 为21.8 倍，维持“买入”评级。

    　　催化剂：①强爽延续高增势头；②清爽推广超预期；③微醺销售超预期；④餐饮渠道渗透率提升。

风险提示：消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。