水井坊(600779)：业绩稳健增长 现金回款承压

　　事件：

公司发布2024 年上半年业绩，公司上半年实现营收17.19 亿元，同比增长12.57%，归母净利润2.42 亿元，同比增长19.55%，扣非归母净利润2.28 亿元，同比增长13.9%；其中单Q2 实现营收7.85 亿元，同比增长16.62%，归母净利润0.56 亿元，同比增长29.6%，扣非归母净利润0.74 亿元，同比增长74.42%，经营活动产生的现金流净额-1.92 亿元，同比转负（去年同期为0.3 亿元），销售回款7.7 亿元，同比下降6%，合同负债10.71 亿元，同比减少0.15 亿元/环比Q1 末减少0.8 亿元，考虑营收+环比合同负债后同比下降7.33%。

    　　投资要点

24Q2 收入增长超预期，臻酿八号贡献主要增量。24H1 公司实现营收17.19 亿元，同比+12.57%，其中，Q2 实现营收7.85 亿元，同比+16.62%，表现超市场预期，我们认为主要系公司核心大单品臻酿八号动销较好以及散酒贡献增量所致。量价拆分来看，24Q2 销量、均价分别同比+0.69%、+10.42%，均价提升较好主要系高档产品增速较快。

1） 分产品，Q2 高档产品贡献增长，公司加倍下注八号。24H1 高端、中端酒分别实现收入15.17 亿元、0.97 亿元，分别同比+6.13%、+12.78%。其中，Q2高端、中端酒分别实现收入7.2 亿元、0.23 亿元，分别同比+14.7%、-43.6%。

    　　Q2 高档酒营收实现同比增长，主要系核心大单品臻酿八号动销较好、以及公司通过百城万店活动加倍下注八号；中档酒营收实现同比下滑，主要系同期高基数扰动影响所致。

2） 分渠道，24H1 新渠道、批发代理分别实现营收2.1 亿元、14.1 亿元，分别同比+2.0%、+7.2%。其中，Q2 新渠道、批发代理分别实现收入1.06 亿元、6.36亿元，分别同比-5.90%、+14.65%，主要系公司持续通过BC 联动促进渠道动销。截止24H1，公司经销商50 家，较年初净减少5 家。其中国内经销商45家、国外经销商5 家。

3） 分区域，24H1/Q2 国内市场同比+6.05%/+11%，主要系国内八大市场表现较为稳健；24H1/Q2 国外市场同比+40.52%/19.6%，主要系海外市场基数较低。

销售费用投放优化，盈利能力有所改善。公司24H1 毛利率为80.96%，同比下降1.5pct，预计主要系非主营低毛利率业务拖累所致。24H1 费用率为48.37%，同比-1.06pct，其中销售、管理费用率分别为33.77%、14.26%，同比-2.2、+1.1pct。

综合来看，24H1 净利率为14.11%，同比+0.83pct。

其中24Q2 毛利率为81.55%，同比基本持平。税费率方面，税金及附加率15.55%，同比+0.43pct。24Q2 期间费用率为53.12%，同比-5.72pct，其中销售、管理费用率分别为32.23%、19.96%，同比-8.90、+3.04pct。其中销售费用率同比大幅下降，主要系公司优化销售费用投放所致；管理费用率同比上升，主要系邛崃全产业生产项目转固，折旧费用及人员费用增加所致。综合来看，24Q2 净利率为7.15%，同　　比+0.7pct。

    　　展望2024 年，公司产品端重点布局臻酿八号，渠道端继续扩大分销网点。展望2024年，我们认为：

1） 产品策略上，考虑到行业马太效应以及消费降级的背景下，公司加倍下注300-400 元价格带的臻酿八号，下半年将培育百强城市百强客户，以动销为导向激励持续开瓶；天号陈等系列酒加强200-250 元中高端布局，后续在现有基础上增加投资，期待实现较高的年度复合增长率；井台经典复刻限量回归，优化门店利润体系，强化高品质消费者活动；典藏及以上继续聚焦20 个关键城市，强化高质量消费者圈层培育，保持良性的渠道库存。

2） 营销方面，公司进一步加强品质营销，将产区发展战略与品牌建设紧密结合，充分挖掘和利用成都产区的独特资源和优势，推动产区发展，提升品牌影响力；同时继续加强“水井坊第一坊”的品牌价值传播，以酒坊文化起源讲述中国白酒第一坊的品牌文化与价值。同时，目前新任总经理胡总已正式上任，考虑到胡总在食品饮料等快消品行业拥有丰富的从业及管理经验，有望发挥其自身才能，帮助公司在市场营销、品牌宣传、销售渠道拓展等方面实现优化协同。

    　　3） 2024 年经营目标：公司2024 年的经营目标是主营业务收入和净利润均保持增长。

    　　投资建议：公司顺应当前行业趋势，卡位次高端产品价格带，渠道库存保持良性。

同时，伴随新任总经理胡总的到任，有望发挥其自身才能，出台更多市场策略打法。

短期来看，公司有望依托300-400 元臻酿八号和200-250 元天号陈的增长。中长期来看，公司以井台、典藏等高端产品为长期增长点。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为54.42、60.13、67.08 亿元，同比增长9.9%、10.5%、11.6%，归母净利润13.98、15.38、17.36 亿元，同比增长10.2%、10.0%、12.8%，对应EPS 分别为2.86、3.15、3.55 元，对应PE 分别为13.1x、11.9x、10.6x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。

风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。