云天化(600096)点评：肥料放量致Q2业绩同比高增 下半年或可延续

投资要点：

公司发布2024 年半年报，业绩符合预期。24H1 公司实现营业收入319.93 亿元（yoy-9%），归母净利润为28.41 亿元（yoy+6%），扣非后归母净利润为27.90 亿元（yoy+8%），财务费用率同比下滑0.13pct 至0.87%，业绩符合预期。其中24Q2 公司实现营业收入为181.36 亿元（yoy-6%，QoQ+31%），归母净利润为13.82 亿元（yoy+25%，QoQ-5%），扣非后归母净利润为13.55 亿元（yoy+28%，QoQ-6%），财务费用率环比下滑0.31pct 至0.74%。2024 年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1.主营业务特别是复合肥及尿素销量同比高增；2.主要原材料采购成本同比下降，使得主要产品毛利水平保持平稳；3.投资净收益同比增加1.16 亿元至3.48 亿元。24Q2 公司环比增收不增利的主要原因为：1.复合肥、尿素、聚甲醛销售均价环比下滑；2.预计低毛利商贸物流业务确认收入集中于二季度。

肥料业务销量环比提升明显，看好下半年业绩持续同比增长。二季度单质肥价格逐步企稳，下游经销商备货积极性提升，追肥需求下，公司二季度销量亮眼，收入环比提升明显。根据公司经营数据，24Q2磷铵、复合肥、尿素销量环比增长2%、32%、30%至119.8、56.1、80.6 万吨，销售均价分别环比+5%、-5%、-1%至3519、2917、2170 元/吨。非肥业务方面，24Q2 公司聚甲醛、饲料级磷酸钙盐销量环比+9%、+31%至2.9、15.2 万吨，销售均价分别环比-4%、+8%至11334、3499 元/吨。

公司二季度利润环比下滑，毛利率较一季度下滑4.43pct 至14.69%，我们预计是低毛利商贸物流收入集中于二季度确认所致。展望下半年，根据百川盈孚数据，截至2024 年8 月12 日，24Q3 国内磷酸一铵、磷酸二铵均价分别同环比变化+20%/+11%、+6%/+0.2%至3346、3640 元/吨，下半年迎来秋季备肥和冬储肥需求，磷矿石供需仍偏紧提供成本支撑，相关产品价格有望维持高位，叠加出口市场的打开，公司业绩同比增长确定性高。

期间费用继续下滑，负债结构持续优化。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司24H1 三项费用同比下跌8.32%至10.51 亿元；24Q2 末公司资产负债率为56.49%，环比一季度基本持平，预计下半年将进一步改善。

磷化集团受让完毕，年新增利润或超2 亿元。2024 年6 月14 日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，截至2024 年6 月30 日，已完成股权价款支付，8 月2 日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。磷化集团主要产品为磷矿石、饲料级磷酸氢钙等，拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山、原矿生产能力1150 万吨/年、擦洗选矿生产能力618 万吨/年、浮选生产能力650 万吨/年，根据公司公告，按2023 年经审计财务数据测算，此次股权受让可每年增加公司归母净利润21016.42 万元，24 年7-12 月可增加当期归母净利润10508.21 万元。磷化集团上半年实现净利润9.19 亿元，以此计算，此次受让后公司年新增归母净利润或超2 亿元。

投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷矿及磷肥景气度超预期，我们上调公司2024-2026 年归母净利润预测为52.25、55.59、58.79 亿元（前值为46.20、48.10、50.50 亿元），对应的EPS 分别为2.85、3.03、3.20 元，目前市值对应的PE 分别为7X、6X、6X。我们看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。

风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。