贵州茅台(600519)：短期风险得到缓解 经营重心或有转向

事件：1、8 月8 日，贵州茅台发布《2024 年半年度报告》，公司上半年实现营业收入819.31 亿元，同比增长17.8%；实现归母净利润416.96 亿元，同比增长15.9%；基本EPS 33.19 元/股，同比增长15.9%。

    　　2、同日，贵州茅台发布《关于2024-2026 年度现金分红回报规划的公告》，表示每年度分配的现金红利总额将不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75%。

公司二季度营收/归母净利润分别实现17.3%/16.1%的同比增长，在管理层发生调整及市场波动的环境下仍然兑现了高于全年目标的增长，略超市场预期。24Q2，按产品分，公司茅台酒/系列酒销售收入分别为288.60/72.11亿元，分别同比增长12.9%/42.5%；按渠道分，公司直销/批发渠道分别实现收入144.09/216.62 亿元，分别同比增长5.8%/27.4%，其中i 茅台不含税收入49.07 亿元，同比增长10.6%；毛利率/净利率分别为90.68%/50.60%，同比分别-0.12/-0.69 pct； 销售/管理费用分别同比+0.74/-0.95 pct 至4.0%/4.80%。

积极调整顺应市场，系统性稳定增强。新董事长上任后加强了对经销商群体的重视，同时针对飞天茅台批价波动进行了发货节奏的调整，二季度批发渠道和系列酒均表现较高增速，公司直销占比由23 年底的45.7%及24Q1 的42.3%继续回落至41.3%。我们认为这在体现了公司增长抓手多样化的同时，也代表了公司在平衡厂商利益方面做出了积极调整，茅台在上一轮大周期调整中得以巩固优势，与紧密团结经销商队伍密切相关，面对当前行业压力，适当调整改革节奏，更加重视现有体系的稳定运转将有助于度过周期底部，对行业平稳发展亦有积极意义。公司二季度回款408.36 亿元，同比增长22.6%快于营收；合同负债同比/环比分别增加26.59/4.70 亿元，渠道回款的正面反馈反映了信心得到增强。

常规分红比例大幅提高，重视投资者回报与增长质量。公司2018-2023 年度保持了51.9%的常规分红比例，其中2022 和2023 年度分别实施特别分红275.23/240.01 亿元，使总分红比例分别提高至95.8%/84.0%。本次承诺75%分红比例在原先常规比例上有了大幅提升，以当前股价和ifind 一致预期测算，2024-2026 年对应股息率分别达到3.7%/4.3%/4.8%。

全年业绩确定性较大，短期业绩中枢或将下修。二季度飞天茅台的价格波动反映了供需关系的边际变化，据今日酒价，散瓶/整箱飞天价格最低曾接近2100/2400 元，在公司的各项举措下，目前已恢复至2400/2700 元正常水平。

上半年公司实现17.8%的营收增长，叠加三季度旺季以及25 年春节较早，全年实现15%目标确定性较强；但我们认为公司短期业绩中枢或将下修：1）宏观环境压力整体仍待释放；2）公司更加强调系统稳定与增长质量；3）2025年茅台酒量增潜力相对有限；4）24-25 年均营收增长13.4%即可完成公司“ 十四五”双翻番目标。建议关注公司明年“十五五”目标的制订。

我们认为，龙头企业对业绩增长的务实诉求，有利于行业长期稳定发展，公司本身高ROE 仍具有投资吸引力。分红比例的提升将对投资回报预期提供一定补充，同时由于公司业绩对资本投入依赖较低，分红或将进一步提高ROE表现，据2023 年年报，贵州茅台ROE 达到36.18%，位列中信食品饮料行业5/126。

投资建议：公司聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”战略目标和年度既定目标任务，各项经营指标保持稳中有进、稳中向好的良好态势。作为高端名酒的代表，公司具有独一无二的品牌势能，在行业调整期展现出优秀的业绩稳定性和市场影响力，并有望长期受益于高端化和香型红利带来的行业结构性发展机会。我们预测公司2024-2026 年EPS 为69.80、80.94、94.68元/股，当前股价对应PE 倍数为20.6x、17.8x、15.2x，维持“买入”评级。

风险提示：价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。