民士达(833394)：芳纶纸行业龙头 产能扩张助力未来发展

国产芳纶纸龙头，全球市占率约10%：（1）2022 年公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位。民士达成立于2009 年，公司深耕芳纶纸材料十余年，通过自主研发技术突破，打破了国际垄断。（2）2023 年，公司营收和利润均创新高。营收3.40 亿元，同比增长20.70%，归母净利润0.82 亿元，同比增长28.74%。国内市场加速国产化替代，积极开拓海外市场，市场份额进一步扩大，销售品种结构优化，公司发展稳定，持续高增长。2019-2023 年公司营收CAGR 达25.51%，归母净利润CAGR达40.73%。（3）2020-2023 年民士达的毛利率和净利率呈现持续提高的态势。毛利率从2020 年的25.59%提高至2023 年34.00%；净利率从2020 年的17.56%提高至2023 年23.68%。

新材料行业蓬勃发展，芳纶纸下游应用领域众多空间大：（1）竞争格局：杜邦占据全球80%份额，民士达持续发力追赶。民士达的市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一。（2）随着风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国电力变压器市场将呈现出阶段性新的增长趋势。根据 QYResearch 数据，我国电机市场规模预计2026 年将增长至617 亿美元；根据中国汽车工业协会数据，2016 年中国新能源汽车销量51 万辆，2021 年全国新能源汽车的销量达352.1 万辆,CAGR 达47.17%。2022 年中国新能源乘用车零售567.4 万辆，同比增长90.0%（3）我国芳纶纸消费量预计持续高增长。根据QY Research 显示，2022年中国芳纶纸行业市场规模达到2.26 亿美元。2021 年中国芳纶纸消费量为4215 吨，2017-2021 年的平均增长率为13.43%。预计到2028 年，中国芳纶纸的消费量将达到12357 吨，2022-2028 年的CAGR 为17.14%。

行业壁垒强，募投项目进展顺利，业绩释放未来可期。（1）芳纶纸的生产技术壁垒高，公司创新研发能力强。公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等关键技术，攻克了多项行业内的技术难题。民士达产品具有20%-30%的价格优势，国产芳纶绝缘纸、蜂窝纸正逐步实现高端领域的进口替代。（2）2025 年中期投产落地，投产后理论总产能达到4500吨。民士达的扩产计划一方面提升公司在芳纶纸领域的行业地位，扩大市场份额；一方面通过闪蒸无纺布等新产品打造公司的第二增长曲线。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为1.02/1.27/1.57 亿元，对应EPS 分别为 0.70/0.87/1.07 元/股，对应当前股价的PE 分别为18/14/12 倍；我们选择业务类似的公司光威复材、泰和新材和中简科技作为可比公司，公司业务均涉及新材料的生产和供应。

2024 年可比公司平均PE 为21 倍，基于民士达产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，首次覆盖，给予“买入”评级。