重庆啤酒(600132)：销量跑赢行业 毛销差阶段性承压

事件：2024 年8 月14 日，公司发布2024 年半年报。24H1 公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润88.61/9.01/8.88 亿元，分别同比增加4.18%/4.19%/3.91%，归母净利率为10.17%，与去年同期基本持平，扣非归母净利率为10.02%，同比-0.03pct。经测算，24Q2 公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润45.68/4.49/4.42 亿元，分别同比+1.54%/-5.99%/-6.58%，归母净利率为9.84%，同比-0.79pct，扣非归母净利率为9.67%，同比-0.84pct。

销量跑赢行业，Q2 结构有所回落。24H1/Q2 公司销量同比+3.30/+1.53%至178.38/91.70 万千升，24H1 中国规模以上企业累计啤酒产量同比+0.1%，公司销量跑赢行业大盘。24H1/Q2 吨价同比+0.25%/-0.66%至4834/4848 元，Q2 吨价降速主要系结构承压， 其中高档/ 主流/ 经济啤酒营收分别达26.92/16.54/0.99 亿元，同比-1.90%/+5.12%/+10.65%，占啤酒营收比重同比-1.71/+1.51/+0.20pct。大单品方面，我们判断疆外乌苏对现饮场景依赖度较高，增速仍有一定承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长；乐堡品牌则得益于8 元价格带红利及渠道渗透率提升维持稳健增速，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。区域端，24H1 西北区/中区/南区分别实现营收25.52/35.57/25.15 亿元，分别同比+1.47%/+2.85%/+6.83%。

成本回升+投入增加，毛销差阶段性承压。24H1/Q2 公司吨成本同比-0.57%/+2.06%，单Q2 成本压力较Q1 回升预计主要系1）Q2 起佛山工厂计提折旧摊销；2）产能利用率提升摊薄固定成本的贡献回落。结构回落+成本承压综合导致24Q2 公司毛利率同比-1.00pct 至50.45%。费用端，Q2 公司销售费用率同比+1.26pct，预计系市场投入增加，其余费用整体管控良好。毛销差阶段性承压导致Q2 公司扣非归母净利率同比-0.84pct。

24 年积极应对，期待需求景气复苏。公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。24 年公司积极应对，大城市计划落地有望更加精细化，同时成本压力趋缓后公司有望适度加大投入，且费用结构上向渠道端倾斜。中长期行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏，大单品势能有望恢复。

投资建议：我们预计 2024-2026 年公司营收154.82/161.16/167.29 亿元，分别同比增长 4.5%/4.1%/3.8%；归母净利润分别为14.11/14.82/15.46 亿元，分别同比增长5.6%/5.0%/4.3%；当前市值对应PE 分别为21/20/19X，公司历史维持高分红（21-23 年股利支付率83%/100%/101%），维持“推荐”评级。