公牛集团(603195)：何以成就公牛？夯基石 走远路 启新程

公牛集团：从转换器龙头迈向国际民用电工领导者2010-2023 年，公牛集团收入自11 亿增至157 亿，复合增速近23%，是公司不断拓展品类和延伸渠道边界驱动的成长，核心品类转换器和墙壁开关收入占比已经降至75%以下，新品类收入占比提升至25%~30%。凭借研发、渠道和制造优势，公司从“电连接”“全屋用电产品”等领域不断延伸，从墙开、无主灯等切入全屋智能家居领域；从家庭用电消费场景切入到新能源汽车和储能等新能源产品的场景。此外公司开启了国际化进程，其中东南亚以核心品类复制国内线下“配送访销”的渠道模式进行本土化发展，欧美市场以新能源产品为切入点。

    　　研发驱动供给创新，以强产品力脱颖而出

公司产品的优势在于解决精准消费者核心痛点，近年来又以研发提升了产品在装饰性/智能化方面的竞争力。例如近几年推出的轨道插座、蝶翼开关等，均形成了爆款产品，其中2023 年轨道插座在天猫和京东平台合计GMV 约2.4 亿元。产品端精准的市场定位是长期积累的研发实力的体现。公司重视研发，以“未来研发院”的前瞻研发和各产品事业部以销售导向研发并行，研发费用率从2017 年以来一直保持在4%左右，在业内处于领先水平。新品类的成功也延续研发和产品为先的理念，公司新品类如充电桩、无主灯等均是先以产品优势在行业内取胜。

    　　渠道壁垒深厚，场景延伸，综合化带动新品类

渠道壁垒体现在覆盖密度和渠道的盈利层面。1）从渠道密度看，公司终端网点约110 多万个，此外还有电商和B 端渠道；2）从渠道盈利看，扁平化架构使得经销商和终端两层合计赚取约1 倍的加价空间，且有销售返点、广告和售后等帮扶。渠道端的优势使得新品类可实现快速的渠道渗透，五金渠道拓断路器、光源等品类，装饰渠道拓LED 照明，智能锁以及生活电器等。

品类拓展与渠道升级相辅相成，今年开始加速开设4.0 旗舰店（全品类专卖店），预计今年升级2000-3000 家门店，从试点情况看，门店升级后店效提升36%，其中公牛品类提升或翻倍。

    　　精益制造强化成本管控，奠定公牛盈利优势

制造优势是公司和渠道形成高盈利的基础，是不可忽视的核心竞争力。2019-2022 年公司净利率维持在22%~23%的水平，2023 年提升至24.6%, 盈利能力显著优于同行。优秀盈利能力来自于：1）全供应链的自制：公司具备从零部件到产品制造的全供应链，核心品类几乎实现100%自制，例如转换器/墙开等产品从电源线、模具、五金件、注塑等环节均为自制；2）持续的精益化改造。公司人效处于较高水平，2023 年为114 万元，较2019 年实现了58%的增长。新品类与原有品类在制造上的协同核心是来源于制造理念，产品自制以及核心零配件自制，夯实产品的质量和成本优势。公司全品类自制，仅部分新品和配套品采用OEM 模式，新品类断路器、照明、生活电器和新能源产品均有工厂，且会持续推进新品类核心零部件的自研自制。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年营业收入为178/203/234 亿元，利润为44.6/51.3/59.0 亿元，对应PE 为20/17/15x，2023 年分红率为71.4%，按此估算2024 年股息率为3.6%。

    　　风险提示